Rates convexity and risk-mitigating strategies for balanced portfolios：Goldman Sachsは、バランス型ポートフォリオに対するデュレーションの保護力低下を見込み、より凸性の高い金利ヘッジを選好している。

概要

Goldman Sachsは、長期デュレーション債が株式下落を確実に相殺しない可能性がある中で、バランス型ポートフォリオが凸性を加える方法を検討している。中心的な見解は、従来型デュレーションだけに依存せず、景気後退、金利低下、インフレ起因の売り局面に対応する金利オプション構造を用いることだ。

主要見解

レポートによれば、夏以降、名目成長の底堅さ、粘着的インフレ、財政懸念、AIによる資本獲得競争の激化により、市場の焦点は株式リスクから債券リスクへ移った。MOVEとVIXの比率は2025年末の2022年以降の低水準から上昇し、株式内の異例に高い分散が指数ベースの株式ボラティリティを抑えている。債券ボラティリティは直近数セッションでカーブ全体にわたり加速し、オプション市場は金利の上方方向により大きな非対称性を織り込んでいる。米国10年金利が上昇する確率は低下する確率を上回り、その差は2022年以来の最大級に近い。 この背景からGoldman Sachsは、債券が株式売りを一貫して緩衝する単純な60/40への即時回帰は考えにくいとみる。長期デュレーション債は過去に景気後退・リスクオフ局面で凸性を提供したが、次の危機では長期金利の大幅低下余地がより限られ、短期的な金利ボラティリティが高止まりする可能性があるという。そのため、金利が低下しうる成長ショックと、株価下落と利回り上昇が同時に起こるインフレまたは金利主導ショックを区別している。 景気後退または金利低下の局面では、レポートは短期金利のreceiver swaptionを選好する。フロントエンドのフォワード金利は年初来大きく上昇した一方、金利ボラティリティはマクロ不確実性に対してある程度抑えられており、Goldman Sachsはこれを魅力的なエントリー水準とみる。成長リスク時には中央銀行が迅速に反応する可能性があり、エネルギー価格低下も短期的な金利低下をもたらしうることが根拠である。現在の価格に基づく歴史シミュレーションでは、1年または2年のUSD金利に対する12カ月25-delta receiverは、過去の米国景気後退でS&P 500のアウト・オブ・ザ・マネー・プットを上回るペイオフを示した。より極端な成長・政策テールには長期カーブのボラティリティ戦略を提案し、すでに長期デュレーション・リスクが大きいポートフォリオには、30年金利の上昇により3カ月TLTプットの保護コストを賄いやすいと指摘する。 金利感応度の高い株式オプションも、さらなるエネルギーまたは金利主導ショックへの下方ヘッジと、最近の金利上昇の反転時の上方ヘッジの双方で有用とする。Real Estate、Utilities、Russell、Homebuildersは、現在のインプライド・ボラティリティに対してGoldman SachsのPC2金融政策ファクターへの高いベータを持ち、過去3カ月で大きく売られた。これらセクターのコールは金利低下反転をヘッジする上で特に魅力的とされ、Real Estateのインプライド・ボラティリティと、ある程度Russellのボラティリティは、20年以上の米国債ボラティリティに対して低い。 インフレリスクのケースでは、大規模な需要主導の成長ショック以外では、債券は保護よりもキャリーを提供する可能性が高いと強調する。市場が織り込む株式・金利相関はなおゼロ近辺であり、株安・金利上昇ハイブリッドは、株価下落と利回り上昇を同時に狙うため、バランス型ポートフォリオにとって魅力的とする。1962年以来の最大の3カ月60/40売り局面では、10年金利は約75%の期間で上昇し、半分の期間では50ベーシスポイント超上昇した。低インフレにより債券がより信頼できる株式バッファーとなった1998-2021年を除くと、金利が50ベーシスポイント超上昇した割合は75%であり、これは3カ月でS&P 500が5%超下落することを条件とした20xハイブリッド・デジタルの行使条件を上回る。 レポート全体では、クロスアセットのインプライドおよび実現ボラティリティ、相関、スキュー、ボラティリティ期間構造、システマティック株式戦略のスクリーニングにより、このシナリオ別アプローチを裏付ける。オプションが織り込むテール確率をフォワードおよび実現結果と比較し、60/40代替策とオプション・オーバーレイの1年リターン対5% CVaRを検証し、現在のアット・ザ・マネー・インプライド・ボラティリティに対するファクターベータでクロスアセット・ヘッジを順位付けする。これらの手法は、グローバル成長、金融政策、エネルギー価格、市場反転ショックへの感応度がオプションコストに対して高くみえるヘッジを見つけることを目的とする。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず債券と株式リスクの関係の変化を分析し、景気後退・金利低下、極端な成長・政策、インフレ下の株安・金利上昇シナリオを分ける。歴史的なシミュレーションのペイオフとドローダウンを現在のオプション価格と比較し、インプライド・ボラティリティ、スキュー、相関、CVaR、ファクター回帰を使って、より的を絞った凸性を提供するヘッジを評価している。

手法メモ

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  グローバル成長および金融政策の主成分ファクターに対する3年・5年回帰。

  レポートは共通の成長・政策ショックに対する資産の反応を推定し、ファクターベータと現在のアット・ザ・マネー・インプライド・ボラティリティを比較して、相対的に効率的なヘッジをスクリーニングする。

• その他その他

  60/40代替策、システマティック戦略、オプション・オーバーレイについての1年リターンと5% CVaRの比較。

  レポートは、最悪5%の結果における予想損失とリターンを比較し、代替的なポートフォリオ構造のリスク緩和上のトレードオフを評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Short-dated USD receiver swaptions

  景気後退および金利低下のヘッジ

  強み

  中央銀行の迅速な緩和と、エネルギー価格低下による金利低下の恩恵を受ける可能性がある。

  比較

  レポートの歴史シミュレーションは、現在の価格に基づくと、景気後退時のペイオフがS&P 500のアウト・オブ・ザ・マネー・プットを上回ることを示す。

• TLT puts

  長期デュレーション・リスクがより大きいポートフォリオの保護

  強み

  30年金利の上昇により、プット保護の資金を賄いやすくなる。

  比較

  歴史対比で戦術的に魅力的と提示されている。

• Real Estate, Utilities, Russell and Homebuilders options

  金利主導ショックまたは金利低下反転のヘッジ

  強み

  インプライド・ボラティリティに対して金融政策ファクターへの高いベータを持ち、過去3カ月で大きく下落した。

  比較

  Real Estateのインプライド・ボラティリティと、ある程度Russellのボラティリティは、20年以上の米国債ボラティリティに対して低い。

• Equity-down/rates-up hybrids

  60/40ポートフォリオのインフレリスク・ヘッジ

  強み

  株価下落と利回り上昇が同時に生じるシナリオを対象とする。

  比較

  1998-2021年以外の過去の60/40ドローダウンは、しばしば金利の50ベーシスポイント超の上昇を伴った。

主要データ

• 米国10年金利の非対称性Probability gap close to its widest level since 2022市場価格は米国10年金利が低下する確率より上昇する確率が高いことを示す。
• 過去の60/40売り局面c.75%1962年以来、最大の3カ月60/40売り局面の約75%で10年金利は上昇した。
• 過去の60/40売り局面50%1962年以来の最大の3カ月60/40売り局面の半分で、10年金利は50ベーシスポイント超上昇した。
• 1998-2021年を除く過去の売り局面75%1998-2021年を除くと、最大の3カ月60/40売り局面の75%で10年金利は50ベーシスポイント超上昇した。
• receiverシミュレーション12-month 25-delta receiver on 1-year or 2-year USD rates現在の価格に基づき、レポートは過去の景気後退でS&P 500のアウト・オブ・ザ・マネー・プットを上回るペイオフを示す。

影響と示唆

レポートの示唆は、バランス型ポートフォリオにはデュレーションだけでなく、より明示的な凸性が必要になりうるということだ。フロントエンド金利receiverを成長・金利低下ショックに、金利感応株式コールを利回り低下の反転に、株安・金利上昇ハイブリッドをインフレ起因のドローダウンに結び付けている。