Rates convexity and risk-mitigating strategies for balanced portfolios：Goldman Sachs倾向于采用更具凸性的利率对冲，因为久期对平衡组合的保护作用可能减弱。

概览

Goldman Sachs研究了在长期久期债券可能无法可靠抵消股票回撤时，平衡组合如何增加凸性。其核心观点是，不应仅依赖传统久期，而应针对衰退、利率回落和通胀驱动的抛售情景使用定向的利率期权结构。

核心观点

报告称，自夏季以来，名义增长韧性、粘性通胀、财政担忧以及AI带来的资本竞争加剧，已使市场关注点从股票风险转向债券风险。MOVE与VIX之比已从2025年底的2022年后低点上升；同时，股票内部异常高的离散度令指数层面的股票波动率相对受控。近期全曲线债券波动率加速上升，期权定价显示利率风险呈现更多正向不对称性：市场隐含美国10年期收益率上升的概率高于下降的概率，差距接近2022年以来最宽水平。 在这一背景下，Goldman Sachs预计不会立即回到债券能够持续缓冲股票抛售的简单60/40组合模式。长期久期债券过去在衰退和避险时期提供了凸性，但报告认为，未来危机中长期收益率大幅下行的空间可能更有限，且短期利率波动率可能保持偏高。因此，报告区分了利率可能下降的增长冲击，与股票下跌、收益率却上升的通胀或利率驱动冲击。 对于衰退或利率回落情景，报告倾向于较短期限利率的receiver swaption。前端远期利率年初至今已明显上升，而利率波动率仍在一定程度上受宏观不确定性锚定，Goldman Sachs认为这构成有吸引力的入场点。其逻辑在于，央行可能会对增长走弱迅速作出反应，较低能源价格也可能带来短期利率回落。基于当前定价，历史模拟显示，在此前美国衰退中，针对一年或两年期USD利率的12个月25-delta receiver，其收益高于S&P 500虚值看跌期权。对于更极端的增长或政策尾部风险，报告提出长期限曲线波动率结构。对于已经持有大量长期久期风险的组合，报告还指出，较高的30年期收益率使3个月TLT看跌期权成为相对具有吸引力的保护融资方式。 报告还认为，利率敏感型股票期权可用于两个方向：既可应对进一步的能源或利率驱动冲击，也可参与近期利率上升的反转。房地产、公用事业、Russell和住宅建筑商相对于当前隐含波动率，对Goldman Sachs的PC2货币政策因子具有较高beta，且在此前3个月显著下跌。报告将这些板块的看涨期权描述为对冲利率回落反转的有吸引力工具；房地产隐含波动率，以及在一定程度上Russell波动率，相对于20年以上美国国债波动率较低。 对于通胀风险情景，Goldman Sachs强调，除大型需求端增长冲击外，债券可能更多提供票息收益而非保护。由于市场对股债利率相关性的定价仍接近零，报告认为股跌利率升混合结构对平衡组合具有吸引力，因为其专门瞄准股票下跌同时收益率上升的情景。自1962年以来最大幅度的3个月60/40组合抛售中，10年期收益率约75%的时间上升，50%的时间上升超过50个基点。剔除低通胀令债券更可靠缓冲股票的1998-2021年期间后，收益率有75%的时间上升超过50个基点，高于一项20x混合数字期权的行权条件：S&P 500在3个月内下跌超过5%。 更广泛地看，报告通过跨资产隐含和实现波动率、相关性、偏度、波动率期限结构及系统化策略筛选来支持这种情景化方法。它将期权隐含尾部概率与远期和实现结果进行比较，并考察60/40替代策略及期权覆盖策略的一年回报与5% CVaR，以及按因子beta相对当前平值隐含波动率对跨资产对冲进行排序。这些工具旨在识别相对于期权成本，对全球增长、货币政策、能源价格或市场反转冲击具有较高敏感度的对冲工具。

分析框架

Goldman Sachs先分析债券与股票风险关系的变化，再区分衰退/利率回落、极端增长/政策以及通胀性股跌利率升情景。报告将历史模拟收益和回撤与当前期权定价进行比较，并利用隐含波动率、偏度、相关性、CVaR和因子回归筛选，评估哪些对冲工具能提供更有针对性的凸性。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  基于全球增长和货币政策主成分因子的3年及5年回归。

  报告估计资产对共同增长和政策冲击的反应，再将因子beta与当前平值隐含波动率比较，以筛选相对高效的对冲工具。

• 其他

  针对60/40替代策略、系统化策略和期权覆盖策略的一年回报与5% CVaR比较。

  报告将回报与最差5%结果中的预期损失进行比较，以评估不同组合结构的风险缓释取舍。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Short-dated USD receiver swaptions

  衰退和利率回落对冲

  优势

  可能受益于央行的快速宽松以及较低能源价格带来的利率回落。

  对比

  报告的历史模拟显示，基于当前定价，其在衰退期间的收益高于S&P 500虚值看跌期权。

• TLT puts

  为长期久期风险较高的组合提供保护

  优势

  较高的30年期收益率可更好地为看跌期权保护提供融资。

  对比

  报告将其描述为相对于历史水平具有战术吸引力。

• Real Estate, Utilities, Russell and Homebuilders options

  用于利率驱动冲击或利率回落反转的对冲

  优势

  相对于隐含波动率，对货币政策因子具有较高beta；这些板块在此前3个月显著下跌。

  对比

  房地产隐含波动率以及在一定程度上Russell波动率，相对于20年以上美国国债波动率较低。

• Equity-down/rates-up hybrids

  60/40组合的通胀风险对冲

  优势

  瞄准股票下跌且收益率上升的情景。

  对比

  1998-2021年以外的历史60/40组合回撤，经常伴随收益率上升超过50个基点。

关键数据

• 美国10年期收益率不对称性Probability gap close to its widest level since 2022市场定价显示，美国10年期收益率上升的概率高于下降的概率。
• 历史60/40组合抛售c.75%自1962年以来，最大幅度的3个月60/40组合抛售中，10年期收益率约75%的时间上升。
• 历史60/40组合抛售50%自1962年以来最大幅度的3个月60/40组合抛售中，10年期收益率有一半时间上升超过50个基点。
• 剔除1998-2021年期间后的历史抛售75%剔除1998-2021年后，最大幅度的3个月60/40组合抛售中，10年期收益率有75%的时间上升超过50个基点。
• receiver模拟12-month 25-delta receiver on 1-year or 2-year USD rates基于当前定价，报告发现其在此前衰退中的收益高于S&P 500虚值看跌期权。

影响与含义

报告的含义是，平衡组合可能需要更明确的凸性，而非仅依赖久期。它将前端利率receiver与增长和利率回落冲击相联系，将利率敏感型股票看涨期权与收益率下降的反转相联系，并将股跌利率升混合结构与通胀性回撤相联系。