Rates convexity and risk-mitigating strategies for balanced portfolios: Goldman Sachs favorece hedges de taxas mais convexos diante de possível menor proteção da duration em portfólios balanceados.

Visão geral

Goldman Sachs examina como portfólios balanceados podem adicionar convexidade quando títulos de longa duration talvez não compensem de forma confiável as quedas de ações. Sua conclusão central é usar estruturas de opções sobre taxas adaptadas a cenários de recessão, alívio de taxas e vendas impulsionadas pela inflação, em vez de depender apenas da duration convencional.

Visões principais

O relatório diz que, desde o verão, uma combinação de crescimento nominal resiliente, inflação persistente, preocupações fiscais e maior competição por capital causada pela IA deslocou o foco do mercado do risco de ações para o risco de títulos. A razão entre MOVE e VIX subiu dos mínimos pós-2022 registrados no fim de 2025, enquanto uma dispersão incomumente alta dentro das ações manteve contida a volatilidade dos índices acionários. A volatilidade dos títulos acelerou ao longo da curva nas últimas sessões, e a precificação de opções implica assimetria mais positiva para taxas: a probabilidade implícita de alta dos yields dos EUA de 10 anos é maior que a de queda, com a diferença próxima do maior nível desde 2022. Nesse contexto, Goldman Sachs não espera um retorno imediato ao modelo simples 60/40, no qual os títulos amortecem consistentemente as vendas de ações. Títulos de maior duration forneceram historicamente convexidade durante recessões e períodos de aversão a risco, mas o relatório argumenta que o potencial para grandes quedas nos yields longos pode ser mais limitado na próxima crise e que a volatilidade de taxas no curto prazo pode continuar um tanto elevada. Por isso, distingue choques de crescimento, nos quais as taxas podem cair, de choques inflacionários ou liderados por taxas, nos quais ações podem cair enquanto os yields sobem. Para um cenário de recessão ou alívio de taxas, o relatório favorece receiver swaptions sobre taxas de menor prazo. As taxas forward na ponta curta subiram fortemente no ano, enquanto a volatilidade de taxas permanece relativamente ancorada à incerteza macroeconômica, o que Goldman Sachs considera um ponto de entrada atraente. A lógica é que os bancos centrais provavelmente permanecerão muito responsivos a riscos de crescimento, e preços de energia mais baixos também podem gerar alívio de taxas no curto prazo. Com base nos preços atuais, a simulação histórica conclui que um receiver de 12 meses e 25-delta sobre taxas USD de um ou dois anos teria oferecido pagamentos maiores em recessões anteriores dos EUA do que puts fora do dinheiro sobre o S&P 500. Para caudas mais extremas de crescimento ou política, propõe estruturas de volatilidade na curva longa. Para portfólios que já carregam mais risco de duration longa, o relatório também observa que yields mais altos de 30 anos permitem financiar melhor estratégias de proteção com puts de TLT de três meses. O relatório também considera opções sobre ações sensíveis a taxas atraentes tanto como hedge de baixa, no caso de um choque adicional de energia ou taxas, quanto como hedge de alta, em um cenário de alívio de taxas. Real Estate, Utilities, Russell e Homebuilders têm beta alto ao fator PC2 de política monetária da Goldman Sachs em relação à volatilidade implícita atual e caíram fortemente nos três meses anteriores. Calls nesses setores são descritas como particularmente atraentes para proteger uma reversão da alta de taxas; a volatilidade implícita de Real Estate e, em certa medida, de Russell é baixa em relação à volatilidade dos Treasuries dos EUA de 20 anos ou mais. No caso de risco de inflação, Goldman Sachs enfatiza que os títulos podem fornecer mais carry do que proteção fora de grandes choques de crescimento do lado da demanda. Com a precificação de mercado para a correlação entre ações e taxas ainda relativamente próxima de zero, considera atraentes os híbridos de queda de ações/alta de taxas para portfólios balanceados, pois visam especificamente ações em queda enquanto os yields sobem. Nas maiores vendas trimestrais de portfólios 60/40 desde 1962, os yields de 10 anos subiram cerca de 75% das vezes e, em 50% dos casos, mais de 50 pontos-base. Excluindo o período de 1998-2021, quando a baixa inflação permitia que os títulos amortecessem as ações, os yields subiram mais de 50 pontos-base em 75% das vezes, acima da condição de strike de um digital híbrido 20x condicionado a uma queda do S&P 500 superior a 5% em três meses. O relatório mais amplo sustenta essa abordagem por cenários com telas de volatilidade implícita e realizada entre ativos, correlações, skew, estrutura a termo de volatilidade e estratégias sistemáticas de ações. Compara probabilidades de cauda implícitas em opções com resultados forward e realizados, examina retorno de um ano frente a 5% CVaR de substituições 60/40 e sobreposições de opções, e classifica hedges entre ativos por beta de fatores em relação à volatilidade implícita at-the-money atual. Essas ferramentas visam localizar hedges cuja sensibilidade a choques de crescimento global, política monetária, preços de energia ou reversão de mercado pareça alta em relação ao custo das opções.

Estrutura de análise

Goldman Sachs começa pela mudança na relação entre risco de títulos e ações e depois separa cenários de recessão/alívio de taxas, crescimento/política extremos e queda de ações/alta de taxas por inflação. Compara pagamentos e drawdowns históricos simulados com os preços atuais de opções e usa volatilidade implícita, skew, correlações, CVaR e telas de regressão de fatores para avaliar quais hedges oferecem convexidade mais direcionada.

Notas metodológicas

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosModelo multifatorial

  Regressões de três e cinco anos sobre fatores de componentes principais de crescimento global e política monetária.

  O relatório estima como os ativos respondem a choques comuns de crescimento e política e, em seguida, compara o beta fatorial com a volatilidade implícita at-the-money atual para selecionar hedges relativamente eficientes.

• OutroOutro

  Comparações entre retorno de um ano e 5% CVaR para substituições 60/40, estratégias sistemáticas e sobreposições de opções.

  O relatório compara retorno com perdas esperadas nos piores 5% dos resultados para avaliar a relação entre mitigação de risco e retorno de estruturas alternativas de portfólio.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Short-dated USD receiver swaptions

  Hedge para recessão e alívio de taxas

  Pontos fortes

  Podem se beneficiar de uma resposta rápida dos bancos centrais e do alívio de taxas decorrente de preços de energia mais baixos.

  Comparação

  A simulação histórica do relatório mostra pagamentos em recessão maiores do que puts fora do dinheiro sobre o S&P 500, com base nos preços atuais.

• TLT puts

  Proteção para portfólios com maior risco de duration longa

  Pontos fortes

  Yields mais altos de 30 anos podem financiar melhor a proteção com puts.

  Comparação

  Apresentadas como taticamente atraentes em relação ao histórico.

• Real Estate, Utilities, Russell and Homebuilders options

  Hedge para choques liderados por taxas ou uma reversão de alívio de taxas

  Pontos fortes

  Beta alto ao fator de política monetária em relação à volatilidade implícita; esses grupos caíram fortemente nos três meses anteriores.

  Comparação

  A volatilidade implícita de Real Estate e, em certa medida, de Russell é baixa em relação à volatilidade dos Treasuries dos EUA de 20 anos ou mais.

• Equity-down/rates-up hybrids

  Hedge de risco de inflação para portfólios 60/40

  Pontos fortes

  Visa perdas em ações que ocorrem junto com yields em alta.

  Comparação

  Drawdowns históricos de 60/40 fora de 1998-2021 frequentemente coincidiram com altas de yields superiores a 50 pontos-base.

Dados principais

• Assimetria do yield dos EUA de 10 anosProbability gap close to its widest level since 2022A precificação de mercado implica maior probabilidade de alta do que de queda dos yields dos EUA de 10 anos.
• Vendas históricas de portfólios 60/40c.75%Desde 1962, os yields de 10 anos subiram em aproximadamente 75% das maiores vendas trimestrais de portfólios 60/40.
• Vendas históricas de portfólios 60/4050%Os yields de 10 anos subiram mais de 50 pontos-base em metade das maiores vendas trimestrais de portfólios 60/40 desde 1962.
• Vendas históricas após excluir 1998-202175%Excluindo 1998-2021, os yields de 10 anos subiram mais de 50 pontos-base em 75% das maiores vendas trimestrais de portfólios 60/40.
• Simulação de receiver12-month 25-delta receiver on 1-year or 2-year USD ratesCom base nos preços atuais, o relatório conclui que os pagamentos em recessões anteriores foram maiores do que os de puts fora do dinheiro sobre o S&P 500.

Impacto e implicações

A implicação do relatório é que portfólios balanceados podem precisar de convexidade mais explícita, em vez de depender apenas da duration. Ele relaciona receivers de taxas na ponta curta a choques de crescimento e alívio de taxas, calls sobre ações sensíveis a taxas a reversões de queda de yields e híbridos de queda de ações/alta de taxas a drawdowns inflacionários.