野村：退出30年国债多头，做空3年期NIRS

概览

本篇研报主要分析了中国利率市场的最新动态及交易策略调整。野村指出，尽管市场流动性依然充裕，但中国人民银行在5月加速了中长期流动性的回笼力度。同时，受全球收益率大幅抛售影响，30年期中国国债收益率面临上行风险。因此，机构决定退出此前推荐的30年国债多头头寸，并转为做空6月-3年期人民币利率互换（NDIRS），以押注前端利率上行和流动性边际收紧。

核心观点

流动性方面，虽然短期流动性仍显充裕，但央行政策取向已发生明显变化。5月以来，央行通过3个月和6个月期操作利率工具（ORRs）净回笼了1万亿元的中长期流动性。这使得年初至今的累计流动性注入量急剧下降至2900亿元，远低于2020-2025年5月平均水平的1.18万亿元。尽管7天回购定盘利率在5月有所下行，但这更多是季节性因素及前期宽松惯性的体现，货币市场利率最终将对绝对流动性水平的下降做出反应，预计这一过程将是渐进且缓慢的。 利率与债券市场方面，30年期中国国债收益率近期未能维持在2.25%以下，当前水平约为2.2875%。尽管中国利率走势在一定程度上独立于全球市场（因国内需求疲软且央行加息概率极低），但全球收益率因油价上涨、通胀担忧及财政扩张预期而大幅抛售，增加了外部输入性上行风险。此外，国内基金对30年国债的买入流量在过去两周已放缓，大型银行和券商仍是主要卖家，保险机构虽开始小幅增持但力度有限。考虑到基本面因素趋于平衡以及外部风险，30年国债对全球利率的beta值可能上升。 交易策略上，基于上述判断，野村移除了之前推荐的多头30年国债头寸，并建议直接做空6月-3年期NIRS（名义DV01约为2000美元）。这一策略旨在捕捉前端利率因流动性收紧而上升的机会，置信度为3/5。

分析框架

野村的分析思路遵循“流动性追踪->利率传导->资产配置调整”的逻辑主线。首先，通过拆解央行公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）及操作利率工具（ORR）等数据，量化评估中长期流动性的净变化，发现5月回笼力度显著加大。其次，结合历史季节性规律（如二季度通常降息、债市供给高峰需流动性配合）与当前宏观基本面（内需弱、地产回暖迹象），判断政策利率进一步下调的空间有限，而市场利率有回归中枢的需求。最后，对比全球债市走势与中国债市的独立性及其脆弱性，评估外部冲击对长端利率的影响，从而得出调整久期暴露（缩短久期或做空前端）的交易结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  流动性供需分析

  通过分析央行投放（供给）与市场资金需求（如缴税、发债）的匹配程度，判断资金面松紧。研报中通过计算央行净投放/回笼量来评估流动性边际变化。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  资产Beta系数

  衡量某项资产收益率对市场整体或另一基准资产收益率变动的敏感程度。研报提到30年国债可能对全球利率具有更高的Beta，意味着全球利率波动将更显著地影响该资产价格。

• 固收与信用分析利差分析

  政策利率与市场利率利差

  观察市场基准利率（如7天回购定盘利率）与央行政策利率（如7天OMO利率）之间的价差。价差收窄或倒挂通常预示流动性边际变化或政策意图，研报以此判断降息可能性及利率下行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 30年期中国国债 (260002.SS)

  受损/减持

  劣势

  受全球收益率抛售影响，上行风险增加；国内买盘力量减弱

  对比

  相较于短端利率品种，长端债券对全球宏观因子的敏感度正在上升

  风险

  全球通胀及增长数据超预期导致海外利率进一步飙升

• 6月-3年期人民币利率互换 (NDIRS)

  受益/做空

  优势

  直接受益于前端流动性收紧和利率上行

  对比

  相比现券做空，互换交易在表达利率观点时更为灵活且成本可控

  风险

  央行意外进行大规模流动性投放或降息

关键数据

• 5月中长期流动性净回笼1万亿元通过3个月和6个月ORR操作实现
• 年初至今累计流动性注入2900亿元截至5月，远低于2020-25年同期均值1.18万亿元
• 30年国债收益率2.2875%代码260002，近期未能维持在2.25%以下
• 7天回购定盘利率与7天OMO利率利差-3bp5月平均值，自2023年5月以来首次为负
• DR001月度平均1.27%5月至今，高于4月的1.23%

影响与含义

研报认为，随着央行流动性投放节奏的改变，货币市场利率将逐步反映流动性绝对水平的下降，前端利率面临上行压力。对于债券投资者而言，长端国债（尤其是30年期）的保护垫变薄，且受全球债市抛售情绪传染的风险增加，因此不宜继续持有大量长久期多头头寸。做空前端利率互换成为更符合当前风险收益比的策略选择。

风险

• 全球利率走势出现剧烈波动，对中国债市产生超预期溢出效应
• 国内经济数据突然强劲反弹，改变市场对基本面的预期
• 央行货币政策操作节奏与市场预期严重背离，意外大幅放松流动性

后续跟踪

• 6月至9月政府债券（国债及地方债）的实际发行节奏与规模
• 货币市场利率（如DR007、NCD利率）对流动性回笼的反应速度
• 国内房地产销售数据的持续性及对整体需求的拉动作用