霍尔木兹重新开放后可条件性参与利率回调，但仍需保留尾部风险对冲

概览

本报告是JPMorgan全球固定收益市场周报，聚焦霍尔木兹海峡重新开放、US-Iran谈判和能源价格回落后，发达市场利率、欧洲利率、Scandinavia、US Treasuries、利率衍生品、日本及澳新市场的交易观点。报告主线是：市场风险情绪已改善，但利率市场对冲突缓和的定价仍比能源和其他市场更慢，说明投资者仍在为长期冲突或黏性解决情景定价。

核心观点

核心观点包括：第一，发达市场前端收益率已普遍反弹，但DM rates回调幅度滞后于能源市场，冲突路径仍有不确定性。第二，欧洲市场不宜直接加大久期或intra-EMU利差风险，建议继续持有再升级风险对冲，并通过期权结构表达EUR前端利率看多。第三，ECB加息路径被推迟至6月和9月，且风险偏向更鸽派。第四，美国利率市场定价较JPMorgan预测更鸽派，10年期估值偏贵，倾向偏空但当前维持中性。第五，5Yx5Y模型显示GBP中期收益率相对宏观驱动偏便宜，USD和EUR中期掉期利率大致公允。

分析框架

报告结合市场情景分析、OIS远期定价、能源价格回撤、收益率曲线变化、宏观预测修正指数、利率信号记分卡、相对价值交易和期权结构建议，评估停火乐观情绪是否足以支持利率市场进一步回调。交易表达强调条件性、低beta和对冲，而非无保护的单边久期押注。

方法论与常识提炼

• 情景分析Middle East conflict scenarios

  以Sticky Resolution、Prolonged Conflict和Severe Shock等情景比较当前EUR和GBP利率水平。

  报告用1Y OIS、1Yx1Y OIS和10年期债券收益率相对不同冲突情景的预测位置，判断市场仍处在长期冲突和黏性解决之间的定价区域。

• 估值模型5Yx5Y macro valuation model

  将5Yx5Y OIS远期与JPMorgan增长和通胀预测修正指数进行回归。

  该模型用于判断中期掉期收益率相对宏观驱动是否偏贵或偏便宜；结果显示GBP中期收益率偏便宜，USD和EUR大体公允。

• 信号记分卡Rates signal scorecard

  以-5到+5刻度汇总10年期收益率和2s/10s曲线信号。

  记分卡综合央行政策预测偏差、公允价值模型、客户调查、主动债券基金仓位和动量模型，但各市场和指标之间不可直接比较绝对强弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EUR前端利率

  停火和ECB鸽派评论支持看多表达

  优势

  ECB 4月加息预期显著下降，能源价格回落降低紧迫性，期权结构可限制下行风险。

  劣势

  市场仍定价约45bp累计加息，若通胀二轮效应强化，利率可能重新上行。

  对比

  相对直接买入欧洲久期，receiver fly和conditional bull steepener更符合不确定环境。

  风险

  Middle East冲突再升级、能源价格反弹、ECB更鹰派沟通。

• 欧洲收益率与intra-EMU利差

  维持谨慎并保留对冲

  优势

  如果和平协议更持久，仍有回调空间。

  劣势

  报告认为即使乐观情景下也不太可能快速完全回到战前水平。

  对比

  相对无保护的久期或利差交易，尾部风险对冲更优。

  风险

  冲突升级、财政供给压力、外围利差扩张。

• US Treasuries

  估值偏贵，倾向偏空但当前保持中性

  优势

  增长担忧和Fed领导层不确定性可能继续压低收益率。

  劣势

  市场定价比JPMorgan预测更鸽派，10年期公允价值模型显示收益率偏低。

  对比

  相对欧洲前端，报告对美国方向性交易更克制。

  风险

  Fed主席人选、资产负债表政策、劳动力市场重新收紧。

• GBP 5Yx5Y OIS

  模型筛选为相对宏观驱动偏便宜

  优势

  长期宏观估值模型显示GBP中期收益率相对增长和通胀预测修正指数偏低。

  劣势

  英国增长预测被下修，宏观不确定性仍高。

  对比

  USD和EUR中期掉期利率在模型中大致公允，GBP更具相对便宜特征。

  风险

  BoE路径再定价、英国增长进一步走弱、通胀黏性。

• Japan JGBs

  短中端JGB仍有吸引力

  优势

  4月加息预期消退，但市场仍定价后续加息，短中端相对有价值。

  劣势

  如果BoJ路径重新转鹰，短中端可能承压。

  对比

  报告将日本作为区域观点补充，重点不如欧洲和美国。

  风险

  BoJ政策调整、通胀和工资数据超预期。

• Australia and New Zealand rates

  维持相对价值曲线与OIS利差交易

  优势

  报告建议持有AUD 1s/3s IRS flattener，并支付Jun-26 RBA/Jul-26 RBNZ OIS spread。

  劣势

  相对价值交易依赖央行路径分化能否兑现。

  对比

  更多是区域性策略延伸，不是报告主线。

  风险

  RBA或RBNZ政策预期快速重估。

关键数据

• DM收益率曲线周度变化4-8bp陡峭化过去一周发达市场曲线普遍扭转式陡峭化，前端反弹延续。
• 能源价格回撤油价约60%，天然气约70-75%相对冲突以来峰值，能源价格回吐幅度明显大于利率市场。
• 利率市场回撤前端OIS和10年期债券约40-50%10年期Bund和Gilt更黏性，仅回撤约30%。
• ECB市场定价4月约2bp加息，2026年底约45bp累计加息报告认为当前45bp累计加息定价略偏鹰派。
• JPMorgan ECB预测加息推迟至2026年6月和9月原先4月和7月加息预期被推迟，风险偏向更鸽派。
• BoE市场定价4月约3bp加息，2026年底约30bp累计加息BoE OIS定价也在本周下调近端加息预期。
• Fed市场定价2026年底约14-16bp降息，2027年底约37bp累计降息报告认为市场比JPMorgan预测更鸽派，但暂不建议立即逆向交易。
• IMF全球增长预测2026年3.1%，2027年3.2%IMF将2026年全球增长下修0.2个百分点，2027年未下修。
• 英国2026年增长预测调整1.3%下调至0.8%IMF预测中英国是主要下修对象之一。
• 德国2026年增长预测调整1.1%下调至0.8%德国也出现明显下修。

影响与含义

对投资组合的含义是，霍尔木兹重新开放和停火谈判降低了最极端的能源冲击风险，但利率市场仍需要为冲突再升级、通胀二轮效应和央行沟通风险付出保险成本。报告更偏好用期权结构参与EUR前端利率反弹，而不是直接加大欧洲久期或intra-EMU利差敞口。对于美国，估值偏贵和市场鸽派定价使方向性久期吸引力有限；对于GBP中期收益率，模型显示有相对价值机会。

风险

• US-Iran谈判破裂或Middle East冲突再升级，导致能源价格反弹和避险定价重回市场。
• 能源冲击通过通胀预期、核心价格或工资形成二轮效应，使ECB、BoE或其他央行更难忽略冲击。
• 市场对和平协议的乐观预期过度，若局势反复，直接久期和intra-EMU利差敞口可能受损。
• Fed领导层和资产负债表政策不确定，可能改变美国长端收益率和曲线定价。
• 当前OIS和债券收益率相对宏观模型或政策预期存在偏离，若仓位拥挤，回撤可能放大。

后续跟踪

• US-Iran谈判进展、霍尔木兹海峡通行状态和停火是否可持续。
• Brent、TTF gas和UK natural gas价格相对冲突前与峰值的回撤幅度。
• ECB官员讲话、6月和9月会议前的通胀与工资数据。
• OIS曲线对ECB、BoE和Fed 2026-2027政策路径的重新定价。
• US劳动力市场是否持续收紧，以及Fed主席确认听证和资产负债表政策表述。
• 10年期US、German和UK利率信号记分卡中的公允价值、仓位和动量信号是否出现一致方向。