机构研报

管理层在欧洲投资者会议上的表态强化了Deutsche Bank的观点：ServiceNow可把握企业AI支出，同时维持80%以上的健康毛利率。该行重申买入评级，并将目标价从$135上调至$155，主要反映软件行业市场倍数上升。

• 目标价从$135上调至$155；重申买入评级。
• AI产品组合提供Foundation、Advanced和Prime三个入口；Foundation和Advanced据称带来约20–30%的提升。
• 管理层表示，AI消费收入可产生约为相应席位生产率机会ACV的4.5–5x。
• 安全与风险业务规模已超过$2bn，近期收购表现优于初始预期。
• 管理层预计AI采用不会令毛利率降至80%以下。

报告认为，尽管引入MDR，商户和消费者继续使用数字支付的经济和便利性激励仍更强。支付收入应保持韧性，但较小商户增加现金使用可能削弱商户贷款及其他数据驱动的相邻业务。

• 年度ATM交易量从FY19的约10bn降至FY26的约5.3bn。
• 对于代表性商户，INR 400的月度MDR节省在扣除存款利息损失后降至INR 275，而失去交易关联信贷可能使月度借款成本增加约INR 667。
• 对于代表性消费者，最高INR 80的月度MDR节省，在扣除放弃的利息和额外ATM成本后降至约INR 5。
• 大型商户和线上商户占据大部分支付金额，因而不太可能回归现金。

JPMorgan认为，中国“十五五”医疗健康产业规划为创新型生物制药、CXO/CDMO、AI药物研发和高端医疗器械带来积极的中期政策信号。该规划为FIC创新、研发强度、审批及商业化规模设定了可衡量目标。

• 到2030年，中国原创FIC药物的全球创新药占比目标至少为25%。
• 创新药产业的目标年增长率不低于20%。
• 规划将AI应用从药物发现和临床开发延伸至制造、质量控制、分销和监管。
• JPMorgan重申药明生物、药明康德、信达生物和科伦博泰为首选标的。

报告预计，新的边缘AI应用及产品商业化将推动2026-28F收入CAGR达26%、净利润CAGR达65%。Nomura给出CNY39.30目标价，较2026年9月17日收盘价隐含31.3%上行空间。

• 1H26收入同比增长41.23%至CNY1,888mn，归母净利润同比增长204.17%至CNY490mn。
• 机器人、AI眼镜、工业控制和智能座舱被视为新产品的主要增长方向。
• Nomura预计2026-28F收入分别为CNY3,774mn、CNY4,724mn和CNY5,693mn。
• CNY39.30目标价基于45x 2026F P/E，高于38x的同业平均水平。
• 在1H26提价推动后，利润率预计回归常态，但更优产品结构和经营杠杆将部分抵消影响。

Barclays预计3Q26交付量约475,000辆，高于约466,000的市场一致预期，FSD需求和中国制造车辆出口将支撑销量。该机构预计汽车业务利润率环比大致持平或小幅下降，并维持Equal Weight评级及USD 370.00目标价。

• Barclays预计交付量约475,000辆，同比下降约4%，但高于约466,000的市场一致预期。
• 北美地区FSD渗透率在2Q超过55%，预计将在3Q继续支持需求和利润率。
• 上海出口可能占Tesla 2026年全球销量至少20%，并支撑中国以外市场需求。
• 汽车业务利润率预计较2Q的16.3%持平至小幅下降，激励措施、区域组合及原材料成本构成压力。
• 能源储存部署量预计约15.6 GWh，同比增长约25%。

BofA预计2027年中国奢侈品需求仅增长1% constant FX，并预计全球奢侈品增长4%；这反映出消费者信心低迷、珠宝和腕表趋势走弱，以及财政压力对高净值消费者的影响。

• 行业收入增长预计将在3Q26放缓至约4% constant FX，较2Q下降270个基点。
• BofA将2027-28年行业收入预测下调约1%，并将EBIT/EPS预测下调2-3%。
• 中国消费者贡献行业收入的29%，使疲弱的中国需求对全球行业具有重要影响。
• 3Q26TD中国内地珠宝销售同比下降14%，但硬奢侈品相对更具韧性。
• 香港持续承接中国境外消费，受旅游、FX和高净值消费者支撑。

摩根士丹利对 2026 年末至 2027 年维持 In-Line 行业观点。报告强调持续的 DX、云、AI 和现代化需求，同时根据执行力、利润率、估值及公司特定风险区分个股。

• 尽管需求稳健且板块近期表现不佳，行业观点仍为 In-Line。
• 摩根士丹利预计股价将随利润增长而恢复。
• 偏好评级的公司包括 NRI、NEC、Fujitsu、Otsuka 和 OBIC Business Consultants。
• AI 应用被视为生产率提升、高附加值服务、经常性收入和新产品需求的来源。
• 公司催化剂聚焦季度营收、营业利润、利润率、订单、ARR、客户新增、定价和 AI 变现。

JPMorgan的高频追踪显示，出口动能在9月增强，政府债发行也在追赶。报告同时指出，汽车需求疲软、房地产持续调整和工业活动分化仍然存在。

• 非油轮离港船舶吨位8月同比增长5.8%，9月月初至今增长16.1%。
• 9月政府债发行月初至今为RMB1.56tn，预计全月接近RMB2tn。
• 9月1日至6日乘用车零售同比下降19%，新能源车销量下降3%。
• 9月月初至今，30个主要城市新房销售同比下降5.4%，二手房销售增长18.2%。
• 能源和石化价格上涨，与农产品食品价格对CPI的更大拖累形成对比。

报告预计，AI相关科技出口、利润和资本开支加速，将推动韩国实际GDP在2026年增长3.8%、2027年增长3.3%。科技繁荣将改善财政和外部账户，但也增加韩国央行终端政策利率上行风险。

• 预计实际GDP增速将从2025年的1.1%升至2026年的3.8%和2027年的3.3%。
• 预计2026年实际出口增长约11%，由科技出口的价格和数量共同带动。
• JPMorgan预计终端政策利率将在2Q27达到3.75%，且存在上行风险。
• 预计经常账户盈余2026年为US$435 billion，2027年为US$457 billion。
• 建筑业仍是拖累项，尽管消费和设备投资正在复苏。

管理层预计2026-27年贷款增长约17%，将由客户升级和市场份额提升支撑。Goldman Sachs认为，随着NIM压缩放缓、资产质量改善及股息回报上升，盈利环境将更趋平衡。

• 管理层预计2026-27年贷款增长约17%。
• NIM已从一至两年前超过1.8%降至约1.7%，但预计进一步压缩将放缓。
• 公司NPL比率仍低于0.3%，零售贷款资产质量在1H26有所改善。
• 当前预期下，全年DPS约Rmb0.13/share或可实现；管理层将超过4%的股息率视为长期目标。
• Goldman Sachs维持Rmb42.57的12个月目标价，较Rmb34.59隐含23.1%上行空间。