机构研报

JPMorgan专家研讨会纪要认为，港口拥堵、天气和航线扰动将支撑近期集装箱运价。随着新船投放、航线恢复正常及竞争加剧，中期前景则转向谨慎。

• 专家的基准情景是假设霍尔木兹海峡扰动至少持续至2026年底。
• 从2Q23到2Q26，全球航运量增长约27%，TEU-mile需求增长约41%。
• TEU-mile需求增长中约19个百分点来自红海危机导致的航行距离增加。
• 亚洲港口拥堵被视为主要是暂时性的，内陆物流改善正有助于缓解瓶颈。
• 新造船交付和航线恢复正常可能在中期造成运力过剩。

现有Q3指标显示，奢侈品需求将较Q2放缓，主要受美国消费和旅游走弱、中国消费信号疲软以及韩国百货店销售减速影响。Barclays维持对欧洲奢侈品与专业零售行业的中性观点。

• 美国Barclaycard奢侈品消费在8月同比增速降至约2%，低于7月的约11%；Q3迄今增速约为6%，而Q2约为16%。
• 韩国奢侈品百货店销售降至约29%，此前受股市上涨推动的Q2表现强劲。
• Barclays预计行业H1与H2之间的增长持平，低于市场对H2加速约100个基点的预期。
• Gucci在9月继续进行同店价格下调，预计将带来约3%的同比定价逆风。

本报告更新欧洲金属与矿业股票的覆盖层面预测，对比Goldman Sachs预测、现货价格情景和一致预期。报告维持Rio Tinto、Glencore、Norsk Hydro、Antofagasta和Lundin Mining的买入评级，同时BHP和ArcelorMittal为中性评级。

• Goldman Sachs预计2026年铜价为US$13,369/t，而现货价格为US$14,491/t，2027年为US$13,800/t。
• 报告采用基准、现货及+/-10%大宗商品价格情景，展示对收入、EBITDA、现金流、杠杆和估值的影响。
• Rio Tinto、Glencore、Norsk Hydro、Antofagasta和Lundin Mining获买入评级；BHP和ArcelorMittal获中性评级。
• 现货价格假设使Glencore、Rio Tinto及部分以铜为主的矿企出现尤其显著的预测差异。

美国银行预计进一步的美联储紧缩将为美元提供战术性支撑，但全球数据更趋均衡及其他央行偏鹰，将限制DXY持续突破。报告偏好日元及部分具备基本面支撑的亚洲货币，同时警示拥挤的EM套息交易和较高美国收益率对脆弱货币的风险。

• BofA预计美联储将在10月和12月各加息25bp。
• 报告预测USD/JPY年末为149，并维持看多日元的判断。
• DXY技术分析目标为100.67、101.17和101.80，前提是99.16附近支撑有效。
• 拥挤的MXN、ZAR和BRL套息仓位提高了EM FX下行风险。
• KRW受到半导体出口、企业售汇和改善的证券投资流动支持。
• 报告预计SNB将维持0%利率，并持续按兵不动至2028年。

利率上升使债务重回关注焦点，但Barclays认为多数美国软件厂商的财务状况良好。CoreWeave和WhiteFiber因AI数据中心建设而具有较高杠杆，计算定价和合同经济性将是执行的关键。

• Oracle、IBM、Microsoft和CoreWeave拥有最高的净债务余额。
• WhiteFiber和CoreWeave是覆盖范围内仅有的两家净债务/调整后EBITDA超过3x的厂商。
• Barclays认为，高AI基础设施杠杆暂时受到数据中心CapEx与收入确认之间滞后的影响。
• CoreWeave称短期计算合同定价约为$40mn per MW。
• 行业观点为Positive。

美国银行认为，Vera Rubin和Rubin Ultra AI服务器周期将显著提升PCB价值量、层数及技术复杂度。报告将Dtech和Han's Laser视为直接受益者，并均给予买入评级。

• Rubin平台的PCB价值量或为GB200/GB300的约3x，Rubin Ultra或进一步翻倍。
• AI PCB钻咀市场预计在2026-28E以96% CAGR增长，至2028E达到RMB14bn。
• PCB钻孔设备市场预计在2025-29E以12% CAGR增长，至2029E达到US$2.7bn。
• M9材料所需钻咀数量可能是M7的5倍以上。
• 报告首次覆盖Dtech并给予买入评级，同时重申对Han's Laser的买入评级。

日本央行如期加息25bp，但未给出下一次行动的日期。Deutsche Bank维持其预测：日本央行将在2027年1月和4月加息，使终端利率达到1.75%，而非市场大幅计入的12月加息。

• 政策利率上调25bp至1.25%，投票结果为7-2，Sato加入Asada的反对行列。
• 关于生产价格向消费者传导的新措辞，为在CPI仍处于1%高位时继续收紧提供了理由。
• 尽管利率已超过Goy-Iwasaki中性利率模型的1.1%下限，日本央行仍称金融条件宽松。
• 气候应对资金操作将从固定利率转为实际上的浮动利率贷款，并设定JPY50 trillion上限。
• 资金操作调整可能在不依赖政策利率路径的情况下推高短端利率。

J.P. Morgan 预计行业需求仍具韧性，但 2H26 不会出现全面加速，因此品牌实力、获客效率和销售费用杠杆将成为迈向 2027 年的主要分化因素。其偏好排序为 Mao Geping、Botanee 和 Proya，优于 Chicmax、Jahwa 和 Marubi。

• Jan-Jul 化妆品零售额同比增长约 6%，较整体零售销售高约 5 个百分点。
• Mao Geping 在 1H26 实现 26% 销售增长，而大多数同业约为 -9% 至 +9%。
• J.P. Morgan 认为销售费用正常化是 2027 年行业盈利的关键变量。
• Mao Geping 是首选标的，并维持 Overweight 评级。
• Botanee 具有效率驱动的利润率修复路径，而 Proya 的经营能见度在改善但仍不均衡。
• 报告对 Chicmax、Jahwa 和 Marubi 保持谨慎，原因是修复能见度较低、成本压力或估值偏高。

Morgan Stanley认为，面向消费者的智能体正变得具有商业相关性，Meta Muse提供了早期验证。报告将Meta、Apple、Amazon、eBay和Shopify列为相对更具优势的参与者，同时认为商品化程度较高和客单价较小的业务面临更大的颠覆风险。

• Morgan Stanley估计，约$30 trillion的消费者支出可通过智能体服务实现数字化。
• Muse连续9天位列下载量前五的应用，并提供100 million免费周度代币。
• 其基准情景显示，100 million Muse用户可为Meta带来超过$1 billion的年收入和约$0.35的2028年EPS上行。
• 报告认为，凭借分发能力和专有数据，Meta、Apple和Google在横向平台中定位最佳。
• 若智能体产品从Search分流商业活动，Google将面临战略转型风险。
• Amazon、eBay和Shopify的筛选结果相对较好，而Peloton、Chewy和FIGS被认为风险更高。

NELI在9月小幅回落后于10月升至123.3，表明亚洲（除日本）出口增长依然强劲。Nomura指出，科技需求、AI投资、芯片短缺以及消费品航运是主要支撑因素。

• NELI在10月升至123.3，为2010年4月以来最高读数。
• 该指数具有三个月领先期，旨在较官方数据更少受到基数效应扭曲地反映潜在出口动能。
• 科技相关指标和上海集装箱运价指数推动了最新改善。
• Nomura预计芯片上行周期可能持续至2027年之后，但提示中国国内需求疲弱及电子产品价格风险。