AI PCB equipment and drill-bit supply chain研报解读

概览

报告研究了更快的AI服务器升级如何提升PCB价值量和技术复杂度，并由此带动PCB钻孔设备和消耗性钻咀需求。报告认为Dtech是钻咀领域的直接受益者，Han's Laser则是领先的设备受益者。

核心观点

美国银行认为，强劲的AI云资本开支和更快的GPU/ASIC升级周期正在加速AI PCB升级周期。相较GB200/GB300，Rubin平台的PCB价值量可能提高约3x，而Rubin Ultra可能再使该价值量翻倍。报告将这一增长归因于更多种类的电路板，包括Vera Rubin计算托盘中的44层HLC中板、额外的ConnectX NIC和BlueField DPU电路板、更多HDI和HLC电路板，以及铜箔基板从M8/M8.5向M9迁移。Rubin Ultra背板仍存在不确定性，但从2027年起可能带来进一步的价值量上行空间。在不考虑层数增加影响的情况下，Vera Rubin机架比GB300机架多需要54块PCB。 技术升级将提高设备需求强度。AI服务器通常需要20-40层以上PCB，而普通服务器为12-18层。Vera Rubin的Bianca板从GB200/GB300的5+12+5 HDI层数提升至6+12+6，交换托盘电路板则从22层HLC提升至32层。Rubin Ultra背板可能超过78层。更多HLC将提高通孔机械钻孔需求，而更多HDI和更精细的盲孔将带动CCD机械钻孔和激光钻孔需求。M9材料更为热敏，并使用更硬的Q玻璃和先进铜箔，使超快激光钻孔更具相关性。报告预计钻孔设备占PCB设备市场的21%，市场规模将在2025-29E以12% CAGR增长至US$2.7bn，而2020-24的CAGR为6%。报告还指出，中国领先PCB厂商2026年资本开支同比增长逾一倍，即使从峰值回落，2027-28E仍应维持高位。 Han's Laser是报告首选的设备受益者。报告强调公司在CCD钻孔设备的优势、M9应用推进后超快激光钻孔带来的潜在上行空间、充足产能和完整产品线，以及凭借产品质量和较短交期从全球同行手中获得份额的机会。报告还提及其在Apple供应链中的地位和3D打印设备的潜在机会。报告重申买入评级，并给出RMB185的新目标价，该目标价取DCF估值RMB175和基于50x 2027E P/E估值RMB195的平均值。 报告认为，钻咀相比周期性更强的设备具有更可持续的敞口，因为其受益于持续的PCB出货增长和日益复杂的板级设计。报告预测，与Nvidia相关的AI PCB钻咀市场将在2026-28E以96% CAGR增长，并于2028E达到RMB14bn。其驱动因素包括预计AI机架出货量增长，其中2026E可能翻倍、2027E增长约50%；新增44层计算托盘中板；HDI/HLC渗透率上升；以及Rubin Ultra背板和M9应用的可能推进。 报告解释，较厚的多层板和较小孔径需要更高纵横比和涂层钻咀。Rubin和Rubin Ultra AI服务器使用的钻咀纵横比最高可达50:1，而传统钻咀低于20:1。纵横比超过50:1的钻咀ASP约为RMB20/件，是传统RMB1-2钻咀的10倍以上。Dtech钻咀混合ASP在1Q26和2Q26分别同比上升49%和36%，毛利率则分别同比改善15.2个百分点和17.6个百分点，至53.3%和57.8%。涂层钻咀在2025年占全球销售收入的35%，且价格显著高于未涂层产品。 M9是钻咀需求逻辑的核心。报告称，M9的Q玻璃二氧化硅含量超过99.9%，会增加磨蚀并将涂层钻咀寿命缩短至100-200孔，而M8为500-800孔，M7约为1,000孔。这意味着相对于M7时代设计，钻咀需求约增加5倍。HLC板也需要阶梯钻孔，即使用多种长度的钻咀形成深孔和高纵横比孔，从而提高每个孔的钻咀消耗量。 美国银行首次覆盖Dtech并给予买入评级。报告称Dtech是全球最大的PCB钻咀制造商，2025年全球市场份额为29.2%，为全球第一；其向全球前100大PCB厂商中超过70家以及前10大厂商中的9家供货。报告指出，公司直接受益于AI PCB增长、2026-28E盈利增长的可见度较高，并且垂直整合制造平台可支持更快扩产和份额提升。Dtech-H的HK$430目标价基于DCF和P/E估值的平均值。DCF使用3%的终值自由现金流增长率和13.2%的WACC；P/E方法对2027E EPS给予45x估值，对应基于2026-28E预计90%盈利CAGR的0.5x PEG。Dtech-A的RMB506目标价基于相对Dtech-H的35%溢价，与其历史平均水平一致。

分析框架

报告从AI服务器架构变化出发，分析其对PCB数量、层数和材料升级的影响，再映射至钻孔设备和钻咀需求。报告通过市场规模预测、不同服务器代际的技术比较、供应商定位、经营指标，以及对覆盖公司的DCF/P/E估值来支持这一传导逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将AI服务器设计升级通过PCB规格变化映射至设备和钻咀需求。

  报告说明，更多电路板、更高层数、HDI/HLC渗透和M9材料如何提升制造复杂度，并增加钻孔设备和钻咀消耗。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  钻咀市场增长由单位需求增加和平均售价提高共同驱动。

  报告将更多机架、电路板和钻孔步骤带来的需求增长，与高纵横比和涂层钻咀带来的价值提升分开分析。

• 估值方法DCF 现金流折现

  对Dtech和Han's Laser进行DCF估值。

  报告使用给定的终值增长率和WACC假设，对预测现金流进行折现以得出公允价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  将目标P/E倍数应用于2027E盈利。

  报告采用盈利倍数估值，包括Dtech与PEG挂钩的45x 2027E P/E，并与DCF共同用于设定目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dtech Technology (301377 CH / 1377 HK)

  覆盖的PCB钻咀制造商，有望受益于AI PCB增长。

  优势

  全球最大的PCB钻咀制造商；2025年全球市场份额29.2%；具备垂直整合平台，并受益于高纵横比和涂层钻咀。

  对比

  报告称Dtech拥有全球最高市场份额，2025年领先于市场份额为21%的Jinzhou。

  风险

  AI资本开支放缓、AI PCB规格升级慢于预期、钻咀竞争加剧，以及原材料价格波动或高端钨钢供应不足。

• Han's Laser (002008 CH)

  覆盖的PCB设备供应商，有望受益于HLC/HDI渗透提升和与M9相关的超快激光钻孔需求。

  优势

  在CCD钻孔领域实力强、超快激光钻孔取得进展、产品范围广、产能充足，并有望从全球同行手中获取份额。

  对比

  报告认为，公司有机会从在CO2激光钻孔领域更具优势的全球同行手中获得份额，包括Mitsubishi。

  风险

  消费电子需求放缓、手机制造技术升级慢于预期、PCB业务增长或利润率不及预期、新进入者竞争，以及超快激光钻孔设备进展放缓。

关键数据

• Rubin PCB价值量c.3x versus GB200/GB300美国银行估计；Rubin Ultra的PCB价值量可能再次翻倍。
• Vera Rubin新增PCB数量54 more PCBs per rack相较GB300，不包括额外层数的影响。
• PCB钻孔设备市场12% CAGR over 2025-29E; US$2.7bn by 2029E相比2020-24的6% CAGR。
• AI PCB钻咀市场96% CAGR over 2026-28E; RMB14bn by 2028E与Nvidia相关的市场预测。
• M9钻咀消耗量c.5x versus M7M9涂层钻咀寿命降至100-200孔，而M7约为1,000孔。
• Dtech全球钻咀市场份额29.2% in 2025报告称其全球排名第一。
• Dtech 2Q26钻咀毛利率57.8%同比上升17.6个百分点；钻咀混合ASP同比增长36%。

影响与含义

报告预计，AI服务器架构、材料和层数升级将扩大PCB制造工具需求，同时提升钻咀的经常性消耗和单位价值。报告认为，Han's Laser将受益于CCD和超快激光钻孔需求，Dtech则将直接受益于钻咀销量和ASP提升。

风险

• AI资本开支增长可能低于预期。
• AI PCB规格升级的进展可能慢于预期。
• PCB钻咀领域竞争可能加剧。
• 原材料价格可能波动，或高端钨钢供应可能减少。
• 消费电子需求可能走弱。
• PCB业务增长或利润率表现可能不及预期。
• Han's Laser面临的新进入者竞争可能加剧。
• 超快激光钻孔设备的进展可能慢于预期。