AI光互联爆发，PCB量价齐升，首选臻鼎科技
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AI光互联爆发，PCB量价齐升，首选臻鼎科技
摩根士丹利认为AI光模块PCB市场将迎来83%的年均复合增长，臻鼎科技(ZDT)凭借mSAP技术优势最受益，上调其目标价至NT$666。
- AI光模块PCB市场规模预计从2025年6.2亿美元增至2028年37.7亿美元，CAGR达83%。
- 技术升级（层数增加、材料升级、mSAP工艺）推动单模块PCB价值量从10美元升至25美元。
- 臻鼎科技(ZDT)因在mSAP工艺上的领先地位，有望获得不成比例的份额增长。
- 上调ZDT、欣兴电子(Unimicron)和深南电路(Shennan)的盈利预测及目标价。
- 维持ZDT和Unimicron“超配”评级，维持Shennan“持平”评级。
研报解读
概览
本报告深入分析了AI基础设施建设中光互联需求爆发对印制电路板（PCB）行业的带动作用。随着 hyperscalers 将AI集群规模从数万扩展至数十万GPU，光模块需求激增，进而带动上游PCB市场迎来“量价齐升”的黄金发展期。报告重点覆盖了三家核心受益公司：臻鼎科技（ZDT）、欣兴电子（Unimicron）和深南电路（Shennan Circuits），并基于技术壁垒和市场份额潜力，将ZDT视为最具吸引力的投资标的，同时上调了三家公司的目标价和盈利预测。
核心观点
AI光模块PCB市场正经历结构性增长。研报指出，该市场的总潜在规模（TAM）将从2025年的约6.2亿美元迅速扩张至2028年的约37.7亿美元，年均复合增长率（CAGR）高达83%，远超光模块出货量60%的增速。这一超额增长主要得益于“内容值”的提升：随着光模块从400G向800G及1.6T演进，PCB的技术规格显著升级。具体表现为层数从10-12层增加至14-16层，覆铜板（CCL）等级从M6升级至M7/M8，以及制造工艺从HDI转向更先进的mSAP（改良半加成法）。这些变化使得单个光模块中PCB的价值量从约10美元跃升至25美元，毛利率也从20-30%提升至40-50%以上。 臻鼎科技（ZDT）被视为最大受益者。研报认为，向1.6T及更高速度过渡提高了认证门槛，凸显了先进制造诀窍（特别是mSAP工艺）的重要性。ZDT作为苹果iPhone HDI/SLP PCB的主要供应商，拥有成熟的mSAP技术储备，能够在市场扩张且客户寻求额外合格供应商时，捕获 disproportionate 的市场份额增长。结合 secular AI 需求、内容强度提升及份额 gains，ZDT的投资逻辑最为 compelling。因此，研报将ZDT的目标价上调至NT$666（隐含2028年20倍PE）。 对于其他两家厂商，欣兴电子（Unimicron）同样受益于高端ABF基板市场的供不应求及AI芯片需求，研报维持其“超配”评级，目标价上调至NT$1,285。深南电路（Shennan Circuits）虽也受益于AI光模块PCB需求及中国半导体本土化趋势，但鉴于其估值已反映部分预期，研报维持“持平”评级，目标价上调至人民币400元。
分析框架
研报采用了“自上而下”的行业规模测算与“自下而上”的公司基本面分析相结合的方法。首先，通过拆解AI数据中心集群规模扩张路径，推导光模块出货量预测（引用全球团队最新上调数据），并结合“一对一”的PCB配套关系确定基础需求量。其次，引入“量价拆分”框架，详细分析技术迭代（400G->800G->1.6T）对PCB层数、材料等级及制造工艺的影响，从而量化单模块价值量（ASP）和毛利率的提升幅度，得出市场规模增速高于出货量增速的结论。最后，基于残差收益模型（Residual Income Model）对各公司进行估值，重点考量了各公司在mSAP等高端工艺上的技术壁垒、产能扩张能力及客户结构差异，以此判断市场份额分配格局。
方法论与常识提炼
将市场规模增长分解为“出货量增长”和“单件价值量（ASP）增长”两个驱动因子。
在本报告中，机构不仅看光模块卖了多少个（量），更强调因为技术升级导致每个模块里的PCB变得更贵、更复杂（价）。这种“量价齐升”的逻辑是判断高成长赛道中细分环节超额收益的关键。
使用多阶段剩余收益模型（RI Model）计算公司内在价值。
这是一种基于基本面的估值方法，通过计算公司未来创造的超过资本成本的“剩余收益”并折现回当前，加上期初权益价值来得出目标价。它比简单的PE倍数法更能反映公司长期创造价值的能力，尤其适用于资本密集且处于成长期的科技公司。
技术壁垒（如mSAP工艺）构成企业的竞争优势和进入门槛。
报告强调，随着产品向1.6T演进，制造难度大幅增加，只有掌握mSAP等先进工艺的厂商才能通过认证。这种技术“护城河”使得头部厂商（如ZDT）能在行业扩容时获得比竞争对手更快的份额增长。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Zhen Ding (4958.TW)核心受益标的。凭借mSAP技术优势和苹果供应链背景，有望在AI光模块PCB市场获得高额份额，同时ABF基板业务拓展至国际客户（如Google TPU）。
- 优势
- mSAP工艺领先，毛利率提升潜力大（40%+），国际客户拓展顺利，产能扩张积极。
- 劣势
- 对iPhone销量仍有依赖，若执行不力可能影响份额获取。
- 对比
- 相比同行，ZDT在mSAP技术积累上最深，被视为最能捕获AI光模块增量市场的公司，估值吸引力较高（15x 2028E PE）。
- 风险
- iPhone需求不及预期，Google TPU substrate执行失败，Nvidia AI PCB份额低于5%。
- Unimicron (3037.TW)主要受益标的。作为高端ABF基板龙头，直接受益于AI ASIC和Server CPU带来的基板供不应求。
- 优势
- 在AI芯片基板领域占据主导地位，产能利用率回升，定价能力增强。
- 劣势
- PC需求疲软可能拖累部分通用服务器业务。
- 对比
- 在ABF基板领域的地位稳固，确定性高，但估值相对较高（17x 2028E PE）。
- 风险
- AI服务器需求减弱，ABF产能过剩，T-glass等原材料短缺影响低端产品。
- Shennan Circuits (002916.SZ)区域性受益标的。受益于中国数据中心云需求改善及半导体本土化趋势，但在全球AI光模块竞争中份额相对较小。
- 优势
- 中国本土化替代的主要受益者，5G基站和汽车PCB业务稳定，IC substrate业务快速增长。
- 劣势
- 5G基站需求复苏缓慢，全球高端光模块市场份额有限。
- 对比
- 估值较高（25x 2028E PE），反映了本土化溢价，但全球竞争力略逊于ZDT和Unimicron。
- 风险
- 5G部署延迟，中美贸易摩擦加剧，市场竞争导致价格压力。
关键数据
- AI光模块PCB市场规模 (2025E)~6.2亿美元起始基数
- AI光模块PCB市场规模 (2028E)~37.73亿美元预计三年增长超过6倍
- AI光模块PCB市场 CAGR (2025-28)83%远高于光模块出货量60%的增速
- 单模块PCB价值量 (400G vs 1.6T)$10 vs $25技术升级推动价值量提升约2.5倍
- 1.6T光模块PCB毛利率40-50%+显著高于400G产品的20-30%
- ZDT 目标价 (新/旧)NT$666 / —隐含2028年20倍PE
- Unimicron 目标价 (新/旧)NT$1,285 / NT$1,225隐含2028年25倍PE
- Shennan Circuits 目标价 (新/旧)Rmb400 / Rmb320隐含2028年25倍PE
影响与含义
对行业而言，AI光互联正在成为继苹果之后驱动HDI/先进PCB技术演进和盈利能力提升的新引擎，可能重塑PCB行业的竞争格局，使具备mSAP等高端能力的厂商脱颖而出。对公司而言，ZDT有望从传统的消费电子依赖成功转型为AI基础设施的核心受益者，其ABF基板和光模块PCB业务将成为新的利润增长极；Unimicron将继续受益于高端ABF基板的供需紧张；Shennan则在中国本土化替代和服务器PCB领域保持稳健增长，但估值弹性相对较小。
风险
- AI服务器及光模块需求不及预期
- CPO（共封装光学）技术提前大规模商用，削弱可插拔光模块需求
- 原材料（如T-glass）短缺或价格大幅波动
- 新产能爬坡良率不及预期
- 智能手机（iPhone）销量下滑影响ZDT传统业务
后续跟踪
- 1.6T及3.2T光模块的渗透率进展
- ZDT在Google TPU及Nvidia AI PCB项目的份额获取情况
- 高端ABF基板市场的供需缺口变化
- T-glass等关键原材料的供应状况
- 各公司mSAP工艺良率及毛利率提升进度