重申胜宏科技增持评级，短期逆风已被充分定价

概览

本报告聚焦胜宏科技-H在AI PCB周期中的竞争位置。JPMorgan承认公司短期面临新项目爬坡延后、Vera Rubin初期份额不确定以及Kyber量产时间风险，但认为公司在高端PCB、AI和高性能计算领域的产能扩张与技术能力仍可支撑钱包份额和盈利增长。

核心观点

核心观点是：未来两到三年AI PCB项目的份额分配更取决于高质量制造产能，而不是某一代产品初期份额；胜宏科技凭借持续扩产和技术领先，有望在大规模量产阶段重新提升份额。报告维持Overweight评级，但将Jun-27目标价下调至HK$500以反映项目爬坡和Kyber不确定性。

分析框架

报告结合供应链调研、项目爬坡节奏、AI服务器PCB复杂度、客户项目需求、盈利预测修订和相对估值进行分析，并以12个月滚动前瞻市盈率作为目标价基础。

方法论与常识提炼

• 估值12个月滚动前瞻P/E

  以22倍12个月滚动前瞻市盈率推导Jun-27目标价HK$500。

  估值倍数从此前24倍下调至22倍，主要反映项目爬坡不确定性；该估值较A股同业2027年平均水平约低15%，大致符合年初至今H/A折价，并与全球同业平均水平一致。

• 基本面研究供应链调研

  跟踪Vera Rubin与Kyber项目进度及供应商份额变化。

  供应链调研显示Vera Rubin PCB量产进度略慢于此前预期，但整体机柜推出计划大体保持；Kyber仍处于多技术路径测试阶段。

• 情景分析需求与份额对冲分析

  评估Kyber延后对盈利的影响是否可由其他项目需求抵消。

  报告认为若Kyber商业化慢于预期，NVDA当前代产品需求更强以及Google项目收入和份额提升，可部分抵消对胜宏科技盈利的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2476.HK

  研究标的

  优势

  AI和高性能计算PCB领域全球领先，高端制造能力强，持续扩产，预计2025-2028年盈利CAGR达73%。

  劣势

  短期受Vera Rubin初期份额、项目爬坡延后和Kyber量产不确定性影响。

  对比

  Jun-27目标价对应22倍12个月滚动前瞻P/E，较A股同业2027年平均估值约低15%，与全球同业平均水平相近。

  风险

  扩产执行和利润率不确定、竞争导致份额流失、原材料价格波动、供应链风险及地缘政治风险。

• 300476.SS

  同一公司A股相关证券

  优势

  与H股标的对应同一公司基本面，受AI PCB需求周期驱动。

  劣势

  报告核心估值与评级对象为2476.HK，A股仅作为相关证券和估值比较背景。

  对比

  H股目标估值较A股同业2027年平均水平约低15%。

  风险

  与公司经营、行业竞争、项目爬坡和地缘政治风险相关。

关键数据

• 评级Overweight报告重申增持评级。
• 目标价HK$500.00Jun-27目标价，前值为HK$600.00。
• 当前股价HK$215.00截至2026年7月17日。
• 2026E调整后EPSRmb 8.18前值Rmb 9.20，下调11.2%。
• 2027E调整后EPSRmb 16.61前值Rmb 17.55，下调5.3%。
• 2025-2028E盈利CAGR73%报告预计盈利高增长延续。
• 2026E收入Rmb 31,372mn同比增长62.6%。
• 2027E收入Rmb 59,932mn同比增长91.0%。
• 2028E收入Rmb 79,112mn同比增长32.0%。
• 近期股价表现较5月28日高点下跌51%同期HSTECH下跌约5%，报告认为市场过度反应。

影响与含义

报告的投资含义是，短期项目节奏风险已经被股价显著反映，若下半年盈利增速加快、Vera Rubin量产份额改善或Kyber测试推进，可能成为股价催化剂。公司仍被视为AI PCB强周期中的核心受益者。

风险

• 产能扩张过程中的利润率或执行不确定性。
• 激烈竞争可能导致市场份额流失。
• 原材料价格波动和供应链风险。
• 地缘政治紧张局势。
• Kyber商业化进度慢于预期。
• Vera Rubin PCB量产节奏略慢于此前预期。

后续跟踪

• Vera Rubin PCB量产爬坡速度和胜宏科技后续份额变化。
• Kyber rack（NLV144）测试进展、技术路径确认和商业化时间表。
• NVDA当前代产品需求强度。
• Google项目收入增量和份额扩张情况。
• 2026年下半年盈利增速是否加快。
• 扩产过程中的良率、成本控制和利润率表现。