富士胶片控股（FUJIFILM Holdings）：美银上调富士胶片控股至买入：Bio CDMO利空消化与BI降本构成重估主线

概览

报告将富士胶片控股评级由中性上调至买入，核心依据是估值可能已触底、Bio CDMO近期盈利风险已大致计价，以及Business Innovation分拆有望加快降本。美银下调Healthcare尤其是Bio CDMO的盈利预期，但上调BI和Electronics预测，使FY3/31之前的集团营业利润预测最多小幅提高2%，并维持¥4,000目标价。

核心观点

评级与集团盈利方面，报告将富士胶片控股由中性上调至买入，并维持¥4,000目标价。虽然Bio CDMO预测下调，美银通过上调Business Innovation和Electronics预测，使FY3/31之前的营业利润预测最多提高2%。收入预测由原来的FY3/27 ¥3,497,490mn、FY3/28 ¥3,648,990mn、FY3/29 ¥3,844,410mn，上调至¥3,568,080mn、¥3,732,150mn和¥3,963,690mn；但EPS预测分别由¥244.79、¥285.88和¥324.98下调至¥235.99、¥274.09和¥316.43，反映业务组合调整后收入上修并未完全转化为每股盈利上修。FY3/27营业利润预测为¥372.8bn，同比增长6.5%，大致符合共识并高于公司¥365.0bn指引，闲置资产处置将提供部分支持；FY3/28营业利润预测为¥434.3bn，同比增长约17%，高于共识4%，主要增量来自BI；FY3/29预测为¥502.6bn，同比增长15.7%，同样高于共识4%。自由现金流预计由FY3/27的负¥48.074bn转为FY3/28的正¥123.726bn，并于FY3/29升至¥189.626bn。 估值是评级上调的第一项支柱。当前股价对应FY3/28的7.5倍EV/EBITDA和0.92倍PBR，而美银预测未来五年营业利润复合增速为12%；按两年远期口径，7.5倍EV/EBITDA对应未来三年11%的EBITDA复合增速。在其医疗科技覆盖范围内，富士胶片的估值仅高于Menicon，在大市值公司中最低。报告还观察到，虽然股票在2016—2018年曾有近两年低于1倍PBR，但自2020年以来，受Fuji Xerox重组以及Instax销量增长、数码相机高端化带动的影像业务盈利改善影响，1倍PBR已成为心理支撑位。当前过去十二个月PBR为0.98倍，FY3/28预测PBR为0.92倍；1倍FY3/28 PBR对应约¥3,550，而¥4,000目标价对应1.12倍PBR及8.7倍FY3/28 EV/EBITDA。美银采用SOTP估值，并因1Q下调展望带来的不确定性，将Bio CDMO的估值折算系数由85%降至80%，同时使用DCF和EV/EBITDA交叉验证目标价。 Bio CDMO方面，1Q后公司把FY3/27营业亏损指引从¥40.0bn扩大至¥70.0bn，原因包括美国大型罐产能的生产体系建立延迟和低利用率，影响约¥12.0–13.0bn；中小型设施订单疲弱，影响约¥10.0bn；以及FDA突击检查后美国中小型罐意外停产，影响约¥7.0–8.0bn。Form 483后最终分类看来为VAI，即需要自愿整改；报告认为Form 483并不罕见，因此假设不会产生进一步盈利冲击，并与公司1Q假设一致，预计9月恢复运营。不过，大型罐执行问题和中小型设施订单疲弱反映商业及运营执行能力不足，美银仍对该业务中长期基本面持谨慎态度。公司在2月说明会上提出FY3/31收入¥700.0bn、EBITDA利润率约35%的目标，而美银仅预测¥656.7bn和19%，预计明显未达目标。 尽管中长期判断谨慎，报告认为Bio CDMO近期风险已经大致计价。美银预测该业务FY3/27营业亏损¥68.4bn，与公司指引基本一致；FY3/28亏损收窄至¥26.7bn，处于市场预计亏损约¥20.0–30.0bn的范围内，并预计到FY3/30才转为营业盈利。公司预计在11月公布2Q业绩时提供FY3/28展望；若展望大致符合美银预测，不会构成新的负面意外，反而可能因可见度提高而消除压制股价的剩余不确定性。公司此前承诺FY3/28实现Bio CDMO营业层面盈亏平衡，但报告认为仅靠内生复苏已较难实现；出售部分亏损的中小型设施或业务可使资源集中于战略匹配度和盈利能力更强的大型业务，并构成额外上行可能，但由于时间和条款不确定，美银尚未计入预测。 报告还对减值风险进行情景分析。美银估计Bio CDMO在FY3/27末约有¥1.4tn可折旧固定资产；假设减值20%–30%，以FY3/28 PBR为1倍计算，对应股价约¥3,200–3,400，因此其判断即使发生减值，股价下行风险也较有限。公司采用美国会计准则，有形固定资产确认减值前需先将账面价值与未折现未来现金流比较，确认门槛高于IFRS，报告据此认为短期减值风险有限，并称公司在交流中表达了类似看法。 Business Innovation是第二项主要重估来源。BI以办公多功能一体机、打印机及相关解决方案和维护服务为主，是成熟的现金牛业务，但纸张向数字化迁移令市场持续收缩。美银预测BI未来五年收入复合增速为-1%，低于共识的1%；盈利改善并非来自收入增长，而是来自重组、采购协同及行业整合。公司计划考虑部分分拆并推动BI上市，预期富士胶片控股保留略低于20%的持股，其余股份在上市前以实物股息方式分配给现有股东，交易预计在两至三年内进行。报告认为分拆将提升BI决策独立性，推动开发、生产、销售、物流和后台职能整合，同时让母公司集中资源于Healthcare和Electronics等增长领域。 BI的成本改善可能高于当前共识。美银在FY3/27计入¥19.5bn重组费用，其中Graphic Communication为¥11.5bn、Office Solutions为¥8.0bn。公司预计FY3/28可实现约¥10.0bn降本效益，美银仅保守计入¥5.0bn；同时，FY3/27的¥31.0bn闲置资产出售收益退出后会拖累利润，但¥5.0bn降本以及重组费用减少¥10.0–15.0bn可形成支撑。美银预测BI FY3/28营业利润为¥67.9bn，高于共识17%，未来五年营业利润复合增速为3%，高于共识的1%。其预测尚未直接计入分拆交易本身，只反映了成本削减进展。后续潜在措施包括通过与Konica Minolta设立的联合采购公司改善采购条件、合并采购品类及供应商、共同开发和生产碳粉，以及中期整合开发生产基地、精简机型、整合物流网络和维修零件库存。 Electronics提供第三项盈利支撑。近期增长来自半导体材料的结构性需求以及Advanced Functional Materials中的数据磁带。美银预计液体半导体材料需求每年增长约6%–7%，驱动因素包括生成式AI相关先进半导体产量增加、制程微缩、互连结构复杂化和先进封装普及；富士胶片凭借产品定位和稳定供应能力取得份额，增速有望超过市场。数据磁带占AF Materials业务的20%–30%，1Q收入看来同比接近翻倍；由于其可将冷数据与网络物理隔离，网络安全用途推动采用率上升，而行业目前仅剩富士胶片和Sony两家供应商，集中度提升也使公司受益。美银因1Q强劲表现上调预测，但仍预计FY3/31半导体材料收入为¥473.5bn，低于公司¥500.0bn目标；Electronics未来五年营业利润复合增速预测为13%，与共识一致，因此当前未计入显著额外上行，不过若强势延续，预测仍可能进一步上调。 综合而言，报告的重估逻辑不是Bio CDMO中长期基本面已经转强，而是其近期亏损和减值担忧已大致反映在估值中；若11月2Q更新提高可见度，压制因素可能减弱。与此同时，BI分拆和产业整合增强了降本可信度，Electronics继续提供结构性增长。三者共同支持未来十二个月Healthcare与BI估值恢复，并构成维持¥4,000目标价及上调至买入的依据。

分析框架

报告首先重估各业务板块的盈利，将Bio CDMO下调与BI、Electronics上调合并到集团预测，并与公司指引和Visible Alpha共识比较；随后以FY3/28分部EBITDA为基础进行SOTP估值，并通过DCF、EV/EBITDA和PBR历史区间交叉验证。对于Bio CDMO，报告拆解1Q亏损指引恶化的三项来源，再分别评估短期恢复、长期经营目标和固定资产减值情景；对于BI和Electronics，则从行业需求、组织调整、成本协同、竞争格局及五年增长预测判断盈利变化。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP分部估值

  由于富士胶片同时经营增长周期和风险不同的Healthcare、Electronics、Business Innovation及Imaging业务，报告分别对各业务的FY3/28 EBITDA应用可比倍数，再扣除净债务等项目计算集团理论价值；Bio CDMO的估值折算系数由85%降至80%。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF交叉验证

  报告使用未来现金流折现结果对SOTP得出的¥4,000目标价进行交叉核验，而非将DCF作为唯一估值依据。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA倍数及增长匹配

  报告将当前7.5倍FY3/28 EV/EBITDA与未来三年11%的EBITDA复合增速及医疗科技同业估值比较，并指出目标价对应8.7倍FY3/28 EV/EBITDA。

• 估值方法PB 估值

  PBR历史底部与减值情景

  报告把自2020年以来约1倍PBR视为心理支撑，并用1倍FY3/28 PBR测算¥3,550股价，同时测试Bio CDMO固定资产减值20%–30%后约¥3,200–3,400的情景。

• （词表外方法）

  分部盈利预测与市场共识比较

  报告逐项预测Bio CDMO、BI和Electronics的收入、利润及成本变化，再与公司目标和市场共识比较，以识别已计价风险及可能尚未反映的盈利增量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 富士胶片控股（4901.T；ADR FUJIY）

  报告认为公司将受益于BI成本削减、Electronics结构性增长以及Bio CDMO近期不确定性消退，由此获得盈利和估值修复机会。

  优势

  多元化业务组合稳定短期盈利；BI具备现金牛属性和降本空间；半导体材料拥有良好产品定位与稳定供应能力；数据磁带受网络安全需求和行业集中度提升支持。

  劣势

  Bio CDMO的商业执行、产能利用率和中小型设施订单存在问题；BI所处办公打印市场长期收缩；部分集团盈利仍受一次性资产处置收益和重组费用影响。

  对比

  当前两年远期EV/EBITDA为7.5倍，而三年EBITDA复合增速为11%；在美银医疗科技覆盖范围内估值第二低，并为大市值公司中最低。

  风险

  Bio CDMO产能利用率意外下降、半导体市场转弱、海外Healthcare推广效果疲弱，以及Bio CDMO现金产生时间晚于预期。

关键数据

• 评级调整Neutral上调至Buy目标价维持不变
• 目标价¥4,000；ADR US$12.90报告称较当前股价有22%上涨空间
• 当前价格¥3,319；ADR US$10.29报告首页价格基准
• 当前估值7.5x FY3/28 EV/EBITDA；0.92x FY3/28 PBR对应报告预测的未来五年营业利润复合增速12%
• FY3/27集团营业利润¥372.8bn同比增长6.5%，大致符合共识，高于公司¥365.0bn指引
• FY3/28集团营业利润¥434.3bn同比增长约17%，高于共识4%
• FY3/29集团营业利润¥502.6bn同比增长15.7%，高于共识4%
• FY3/28自由现金流¥123.726bn由FY3/27的负¥48.074bn转正
• Bio CDMO FY3/27亏损指引从¥40.0bn扩大至¥70.0bn公司在1Q业绩中下调展望
• Bio CDMO营业利润预测FY3/27 -¥68.4bn；FY3/28 -¥26.7bnFY3/28预测处于市场预计亏损¥20.0–30.0bn的范围内
• Bio CDMO FY3/31目标对比公司目标收入¥700.0bn、EBITDA利润率约35%；美银预测¥656.7bn、19%报告预计公司无法完成中长期目标
• Bio CDMO可折旧固定资产约¥1.4tnFY3/27末预测；减值20%–30%并按1倍PBR测算，对应股价约¥3,200–3,400
• BI FY3/28营业利润¥67.9bn高于市场共识17%
• BI重组与降本FY3/27重组费用¥19.5bn；FY3/28计入降本¥5.0bn公司预计降本约¥10.0bn，美银采用更保守假设
• BI五年增长预测收入CAGR -1%；营业利润CAGR 3%对应共识分别为1%和1%
• 半导体液体材料需求增速每年约6%–7%受先进半导体、生成式AI、制程微缩和先进封装推动
• 数据磁带表现占AF Materials的20%–30%，1Q收入同比接近翻倍网络安全需求及供应商集中推动增长
• Electronics五年营业利润CAGR13%与市场共识一致

影响与含义

报告认为，Bio CDMO中长期目标下修并不妨碍股票在未来十二个月重估，因为FY3/28亏损已接近市场预期，11月更新可能降低短期不确定性。BI分拆和行业整合提高了持续降本的可能性，可在收入结构性下滑时支撑利润；Electronics则通过半导体材料和数据磁带提供增长。若这些路径兑现，集团盈利增长、现金流转正及估值从低于1倍PBR恢复将共同支撑目标价，但报告并未假设Bio CDMO设施出售或BI分拆本身直接贡献预测利润。

风险

• Bio CDMO大型罐的生产体系建立、产能利用率及中小型设施订单若继续恶化，可能使亏损超过当前预测。
• 报告对Bio CDMO中长期基本面仍持谨慎态度，并预计FY3/31收入和EBITDA利润率明显低于公司目标。
• 半导体市场若进入下行周期，可能削弱Electronics的需求、盈利和估值支撑。
• 海外Healthcare业务的推广和营销效果若持续疲弱，将构成目标价下行风险。
• Bio CDMO产生现金流的时间若慢于预期，将构成目标价下行风险。

后续跟踪

• 关注预计于11月发布的2Q更新及公司首次给出的FY3/28 Bio CDMO展望，是否接近亏损¥20.0–30.0bn的市场区间。
• 关注美国中小型罐能否按预期于9月恢复运营，以及Form 483整改是否产生额外盈利影响。
• 关注公司是否处置Bio CDMO部分亏损的中小型设施或业务；美银尚未把该可能性计入预测。
• 关注BI部分分拆及上市方案的时间、持股结构和实施条款，当前预计交易在两至三年内进行。
• 关注BI采购条件改善、供应商整合、碳粉共同开发生产以及基地、物流和零件库存整合等降本公告。
• 关注半导体材料和数据磁带的强劲增长能否延续，以及Electronics预测是否进一步上调。
• 关注Imaging增长是否重新加速，这被报告列为集团盈利预测的潜在上行因素。