Fujifilm Holdings (FUJIFILM Holdings): BofA Eleva Fujifilm Holdings para Compra: Aspectos Negativos de Bio CDMO Já Amplamente Precificados e Reduções de Custos da BI São o Pilar Central da Tese de Reavaliação

Visão geral

O relatório eleva Fujifilm Holdings de Neutro para Compra, principalmente porque sua avaliação pode ter atingido o piso, os riscos de lucros de curto prazo em Bio CDMO estão amplamente precificados e a cisão da Business Innovation pode acelerar reduções de custos. O BofA reduz suas expectativas de lucros para Saúde, particularmente Bio CDMO, mas eleva suas previsões para BI e Eletrônicos, resultando em aumentos de até 2% nas projeções de lucro operacional do grupo até FY3/31, ao mesmo tempo em que mantém o preço-alvo de ¥4,000.

Visões principais

Em relação à recomendação e aos lucros do grupo, o relatório eleva Fujifilm Holdings de Neutro para Compra e mantém seu preço-alvo de ¥4,000. Embora a previsão para Bio CDMO tenha sido reduzida, o BofA elevou suas previsões para Business Innovation e Eletrônicos, aumentando as estimativas de lucro operacional até FY3/31 em até 2%. As previsões de receita foram elevadas de ¥3,497,490mn, ¥3,648,990mn e ¥3,844,410mn anteriormente para FY3/27, FY3/28 e FY3/29, respectivamente, para ¥3,568,080mn, ¥3,732,150mn e ¥3,963,690mn. No entanto, as previsões de EPS foram reduzidas de ¥244.79, ¥285.88 e ¥324.98 para ¥235.99, ¥274.09 e ¥316.43, respectivamente, indicando que as elevações de receita após mudanças no mix de negócios não se traduziram integralmente em maiores estimativas de lucros por ação. O lucro operacional do FY3/27 é projetado em ¥372.8bn, alta de 6.5% YoY, amplamente em linha com o consenso e acima da orientação da companhia de ¥365.0bn, com alienações de ativos ociosos fornecendo suporte parcial. O lucro operacional do FY3/28 é projetado em ¥434.3bn, alta de aproximadamente 17% YoY e 4% acima do consenso, com a BI fornecendo a principal contribuição incremental. O lucro operacional do FY3/29 é projetado em ¥502.6bn, alta de 15.7% YoY e também 4% acima do consenso. Espera-se que o fluxo de caixa livre passe de negativo em ¥48.074bn no FY3/27 para positivo em ¥123.726bn no FY3/28, elevando-se ainda mais para ¥189.626bn no FY3/29. A avaliação é o primeiro pilar da elevação de recomendação. O preço atual da ação implica 7.5x EV/EBITDA FY3/28 e 0.92x PBR, enquanto o BofA projeta CAGR de 12% no lucro operacional nos próximos cinco anos. Em base prospectiva de dois anos, 7.5x EV/EBITDA corresponde a CAGR de EBITDA de 11% nos próximos três anos. Dentro de sua cobertura de tecnologia médica, a avaliação da Fujifilm é superior apenas à da Menicon e é a menor entre empresas de grande capitalização. O relatório também observa que, embora a ação tenha sido negociada abaixo de 1x PBR por quase dois anos entre 2016–2018, desde 2020, 1x PBR tornou-se um nível psicológico de suporte devido à reestruturação da Fuji Xerox e à melhora da rentabilidade no negócio de Imagem, impulsionada pelo crescimento dos volumes de Instax e pela premiumização das câmeras digitais. O PBR dos últimos doze meses é 0.98x, enquanto o PBR projetado para FY3/28 é 0.92x. Um PBR FY3/28 de 1x implica preço por ação de aproximadamente ¥3,550, enquanto o preço-alvo de ¥4,000 corresponde a 1.12x PBR e 8.7x EV/EBITDA FY3/28. O BofA utiliza uma avaliação SOTP e, devido à incerteza causada pela redução de perspectivas após o 1Q, reduz o fator de desconto de avaliação de Bio CDMO de 85% para 80%, ao mesmo tempo em que verifica o preço-alvo usando DCF e EV/EBITDA. Para Bio CDMO, após o 1Q a companhia ampliou sua orientação de perda operacional FY3/27 de ¥40.0bn para ¥70.0bn. Os motivos incluíram atrasos no estabelecimento do sistema de produção e baixa utilização da capacidade de tanques de grande escala nos EUA, com impacto de aproximadamente ¥12.0–13.0bn; pedidos fracos em instalações de pequena e média escala, com impacto de aproximadamente ¥10.0bn; e uma paralisação inesperada de tanques norte-americanos de pequena e média escala após inspeção não anunciada da FDA, com impacto de aproximadamente ¥7.0–8.0bn. A classificação final após o Form 483 parece ser VAI, significando que ação corretiva voluntária é exigida. O relatório observa que o Form 483 não é incomum e, portanto, não pressupõe impacto adicional nos lucros, em linha com as premissas da companhia no 1Q, e espera retomada das operações em setembro. Contudo, problemas de execução nos tanques de grande escala e pedidos fracos nas instalações de pequena e média escala refletem deficiências na execução comercial e operacional, e o BofA permanece cauteloso quanto aos fundamentos de médio e longo prazo do negócio. Em sua apresentação de fevereiro, a companhia estabeleceu metas para FY3/31 de ¥700.0bn em receita e margem EBITDA de aproximadamente 35%, enquanto o BofA projeta apenas ¥656.7bn e 19%, implicando uma lacuna substancial frente às metas. Apesar de sua avaliação cautelosa de médio e longo prazo, o relatório acredita que os riscos de curto prazo de Bio CDMO estão amplamente precificados. O BofA projeta uma perda operacional FY3/27 de ¥68.4bn para o negócio, amplamente consistente com a orientação da companhia, e espera que a perda diminua para ¥26.7bn no FY3/28, dentro da faixa de perdas esperada pelo mercado de aproximadamente ¥20.0–30.0bn. Não espera que o negócio se torne lucrativo em nível operacional até FY3/30. Espera-se que a companhia forneça uma perspectiva para FY3/28 ao divulgar os resultados do 2Q em novembro. Se essa perspectiva for amplamente consistente com a previsão do BofA, não constituiria uma nova surpresa negativa e poderia, em vez disso, remover a incerteza residual que pesa sobre o preço da ação ao melhorar a visibilidade. A companhia havia se comprometido anteriormente a atingir o equilíbrio operacional em Bio CDMO no FY3/28, mas o relatório acredita que isso se tornou difícil de alcançar apenas por recuperação orgânica. A venda de algumas instalações ou negócios deficitários de pequena e média escala poderia permitir a concentração de recursos em operações de maior escala com melhor adequação estratégica e rentabilidade, criando potencial adicional de alta. Contudo, como o momento e os termos são incertos, o BofA não incorporou isso em suas previsões. O relatório também realiza análise de cenários sobre risco de impairment. O BofA estima que Bio CDMO terá aproximadamente ¥1.4tn em ativos fixos depreciáveis no fim do FY3/27. Assumir impairment de 20%–30% e aplicar 1x PBR FY3/28 resulta em preço por ação de aproximadamente ¥3,200–3,400, levando à conclusão de que o risco de queda para a ação permaneceria relativamente limitado mesmo se ocorresse impairment. A companhia utiliza US GAAP, sob o qual o valor contábil dos ativos fixos tangíveis deve primeiro ser comparado com fluxos de caixa futuros não descontados antes que um impairment seja reconhecido, resultando em limiar de reconhecimento mais alto do que sob IFRS. Com base nisso, o relatório considera limitado o risco de impairment no curto prazo e afirma que a companhia expressou visão semelhante nas discussões. Business Innovation é a segunda principal fonte de potencial de reavaliação. A BI compreende principalmente dispositivos multifuncionais de escritório, impressoras e soluções e serviços de manutenção relacionados. É um negócio maduro gerador de caixa, mas o mercado continua a contrair à medida que fluxos de trabalho baseados em papel migram para formatos digitais. O BofA projeta CAGR de receita de -1% para a BI nos próximos cinco anos, abaixo do consenso de 1%. Não se espera que a melhora dos lucros venha do crescimento de receita, mas de reestruturação, sinergias de compras e consolidação do setor. A companhia planeja considerar uma cisão parcial e listagem da BI, com expectativa de que Fujifilm Holdings retenha participação ligeiramente inferior a 20% e que as ações restantes sejam distribuídas aos acionistas existentes como dividendo em espécie antes da listagem. Espera-se que a transação ocorra dentro de dois a três anos. O relatório acredita que a cisão aumentará a independência decisória da BI, facilitará a integração entre funções de desenvolvimento, produção, vendas, logística e back-office, e permitirá que a controladora concentre recursos em áreas de crescimento como Saúde e Eletrônicos. As melhorias de custos da BI podem superar as expectativas atuais de consenso. O BofA incorpora ¥19.5bn em despesas de reestruturação no FY3/27, compostas por ¥11.5bn para Comunicação Gráfica e ¥8.0bn para Soluções de Escritório. A companhia espera aproximadamente ¥10.0bn em benefícios de redução de custos no FY3/28, enquanto o BofA incorpora conservadoramente apenas ¥5.0bn. Enquanto isso, a ausência de ¥31.0bn em ganhos com alienações de ativos ociosos reconhecidos no FY3/27 pesará sobre o lucro, mas ¥5.0bn em reduções de custos e queda de ¥10.0–15.0bn nas despesas de reestruturação podem fornecer suporte. O BofA projeta lucro operacional da BI no FY3/28 de ¥67.9bn, 17% acima do consenso, e CAGR de lucro operacional de cinco anos de 3%, acima do consenso de 1%. Suas previsões ainda não incorporam diretamente a própria transação de cisão e refletem apenas o progresso nas reduções de custos. Medidas potenciais subsequentes incluem melhorar termos de compras por meio da empresa de compras conjunta estabelecida com Konica Minolta, consolidar categorias de compras e fornecedores, desenvolver e produzir toner conjuntamente e, no médio prazo, integrar instalações de desenvolvimento e produção, racionalizar portfólios de modelos e consolidar redes logísticas e estoques de peças de reparo. Eletrônicos fornece uma terceira fonte de suporte aos lucros. O crescimento recente foi impulsionado pela demanda estrutural por materiais para semicondutores e fita de dados dentro de Materiais Funcionais Avançados. O BofA espera que a demanda por materiais semicondutores líquidos cresça aproximadamente 6%–7% ao ano, impulsionada pelo aumento da produção de semicondutores avançados relacionados à IA generativa, miniaturização de processos, estruturas de interconexão mais complexas e adoção mais ampla de encapsulamento avançado. A Fujifilm está ganhando participação devido ao posicionamento de seus produtos e às capacidades de fornecimento estável, e seu crescimento pode superar o do mercado. A fita de dados representa 20%–30% do negócio de Materiais AF, e a receita do 1Q parece ter quase dobrado YoY. Como pode isolar fisicamente dados frios das redes, a adoção para aplicações de cibersegurança está aumentando. Com apenas Fujifilm e Sony permanecendo como fornecedoras do setor, a maior concentração de mercado também beneficia a companhia. O BofA elevou suas previsões após o forte desempenho do 1Q, mas ainda espera receita de materiais para semicondutores de ¥473.5bn no FY3/31, abaixo da meta da companhia de ¥500.0bn. Prevê-se que Eletrônicos entregue CAGR de 13% no lucro operacional nos próximos cinco anos, em linha com o consenso, portanto nenhum potencial adicional significativo de alta está atualmente incorporado. No entanto, as previsões poderiam ser elevadas mais se a força continuar. De modo geral, a tese de reavaliação do relatório não é que os fundamentos de médio e longo prazo de Bio CDMO já tenham se fortalecido, mas que suas perdas de curto prazo e preocupações com impairment estejam amplamente refletidas na avaliação. Se a atualização do 2Q em novembro melhorar a visibilidade, esses fatores adversos poderão diminuir. Ao mesmo tempo, a cisão da BI e a consolidação do setor aumentam a credibilidade das reduções de custos, enquanto Eletrônicos continua a fornecer crescimento estrutural. Juntos, esses fatores sustentam uma recuperação nas avaliações de Saúde e BI nos próximos doze meses e embasam a manutenção do preço-alvo de ¥4,000 e a elevação para Compra.

Estrutura de análise

O relatório primeiro reavalia os lucros de cada segmento de negócios, combinando a redução para Bio CDMO com elevações para BI e Eletrônicos em suas previsões consolidadas e comparando-as com a orientação da companhia e o consenso Visible Alpha. Em seguida, conduz uma avaliação SOTP baseada no EBITDA dos segmentos FY3/28 e verifica o resultado em relação a DCF, EV/EBITDA e faixas históricas de PBR. Para Bio CDMO, o relatório detalha as três fontes da deterioração na orientação de perdas do 1Q e avalia separadamente a recuperação de curto prazo, as metas operacionais de longo prazo e os cenários de impairment de ativos fixos. Para BI e Eletrônicos, avalia mudanças nos lucros com base na demanda do setor, ajustes organizacionais, sinergias de custos, cenário competitivo e previsões de crescimento de cinco anos.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação de Segmentos SOTP

  Avaliação de Segmentos SOTP

  Como a Fujifilm opera negócios de Saúde, Eletrônicos, Business Innovation e Imagem com diferentes ciclos de crescimento e perfis de risco, o relatório aplica múltiplos comparáveis separadamente ao EBITDA FY3/28 de cada negócio e então deduz itens como dívida líquida para calcular o valor teórico do grupo. O fator de desconto de avaliação para Bio CDMO foi reduzido de 85% para 80%.

• Método de AvaliaçãoFluxo de Caixa Descontado DCF

  Verificação Cruzada por DCF

  O relatório usa o valor descontado dos fluxos de caixa futuros para verificar o preço-alvo de ¥4,000 derivado de SOTP, em vez de usar DCF como única base de avaliação.

• Método de AvaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  Múltiplo EV/EBITDA e Alinhamento de Crescimento

  O relatório compara o atual EV/EBITDA FY3/28 de 7.5x com CAGR de EBITDA de 11% nos próximos três anos e com as avaliações de pares de tecnologia médica, e observa que o preço-alvo corresponde a EV/EBITDA FY3/28 de 8.7x.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PB

  Piso Histórico de PBR e Cenário de Impairment

  O relatório considera aproximadamente 1x PBR como nível psicológico de suporte desde 2020 e usa 1x PBR FY3/28 para derivar preço por ação de ¥3,550, enquanto também testa um cenário de aproximadamente ¥3,200–3,400 após impairment de 20%–30% dos ativos fixos de Bio CDMO.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Previsões de Lucros por Segmento e Comparação com Consenso de Mercado

  O relatório projeta individualmente receita, lucro e mudanças de custos para Bio CDMO, BI e Eletrônicos, e então os compara com metas da companhia e consenso de mercado para identificar riscos já precificados e potencial de alta nos lucros ainda não refletido.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Fujifilm Holdings (4901.T; ADR FUJIY)

  O relatório acredita que a companhia se beneficiará de reduções de custos da BI, crescimento estrutural em Eletrônicos e alívio da incerteza de curto prazo em Bio CDMO, criando oportunidades para recuperação de lucros e avaliação.

  Pontos fortes

  Um portfólio de negócios diversificado estabiliza os lucros de curto prazo; a BI tem características de geração de caixa e potencial de redução de custos; materiais para semicondutores se beneficiam de forte posicionamento de produto e capacidades de fornecimento estável; a fita de dados é apoiada pela demanda de cibersegurança e pela crescente concentração do setor.

  Pontos fracos

  Bio CDMO enfrenta problemas de execução comercial, utilização de capacidade e pedidos em instalações de pequena e média escala; o mercado de impressão de escritório em que a BI opera está se contraindo no longo prazo; parte dos lucros do grupo continua afetada por ganhos únicos de alienação de ativos e despesas de reestruturação.

  Comparação

  O EV/EBITDA prospectivo de dois anos atual é 7.5x, comparado a CAGR de EBITDA de três anos de 11%. Dentro da cobertura de tecnologia médica do BofA, a avaliação é a segunda mais baixa e a menor entre empresas de grande capitalização.

  Riscos

  Quedas inesperadas na utilização de capacidade de Bio CDMO, enfraquecimento dos mercados de semicondutores, fraco desempenho de promoção de Saúde no exterior e geração de caixa de Bio CDMO ocorrendo mais tarde do que o esperado.

Dados principais

• Mudança de RecomendaçãoElevada de Neutro para CompraPreço-alvo mantido
• Preço-alvo¥4,000; ADR US$12.90O relatório afirma que isso representa potencial de alta de 22% em relação ao preço atual da ação
• Preço Atual¥3,319; ADR US$10.29Referência de preço na capa do relatório
• Avaliação Atual7.5x EV/EBITDA FY3/28; 0.92x PBR FY3/28Correspondente ao CAGR de 12% no lucro operacional projetado pelo relatório para os próximos cinco anos
• Lucro Operacional Consolidado FY3/27¥372.8bnAlta de 6.5% YoY, amplamente em linha com o consenso e acima da orientação da companhia de ¥365.0bn
• Lucro Operacional Consolidado FY3/28¥434.3bnAlta de aproximadamente 17% YoY e 4% acima do consenso
• Lucro Operacional Consolidado FY3/29¥502.6bnAlta de 15.7% YoY e 4% acima do consenso
• Fluxo de Caixa Livre FY3/28¥123.726bnTornando-se positivo a partir de ¥48.074bn negativos no FY3/27
• Orientação de Perda FY3/27 de Bio CDMOAmpliada de ¥40.0bn para ¥70.0bnA companhia reduziu sua perspectiva com os resultados do 1Q
• Previsão de Lucro Operacional de Bio CDMOFY3/27 -¥68.4bn; FY3/28 -¥26.7bnA previsão FY3/28 está dentro da faixa de perdas esperada pelo mercado de ¥20.0–30.0bn
• Comparação com Meta FY3/31 de Bio CDMOA companhia visa receita de ¥700.0bn e margem EBITDA de aproximadamente 35%; o BofA projeta ¥656.7bn e 19%O relatório espera que a companhia não alcance suas metas de médio e longo prazo
• Ativos Fixos Depreciáveis de Bio CDMOAproximadamente ¥1.4tnProjeção para o fim do FY3/27; impairment de 20%–30% e PBR de 1x implicam preço por ação de aproximadamente ¥3,200–3,400
• Lucro Operacional FY3/28 da BI¥67.9bn17% acima do consenso de mercado
• Reestruturação e Redução de Custos da BIDespesas de reestruturação FY3/27 de ¥19.5bn; reduções de custos FY3/28 de ¥5.0bn incorporadasA companhia espera aproximadamente ¥10.0bn em reduções de custos, enquanto o BofA usa uma premissa mais conservadora
• Previsão de Crescimento de Cinco Anos da BICAGR de receita -1%; CAGR de lucro operacional 3%Em comparação com consenso de 1% e 1%, respectivamente
• Crescimento da Demanda por Materiais Semicondutores LíquidosAproximadamente 6%–7% ao anoImpulsionado por semicondutores avançados, IA generativa, miniaturização de processos e encapsulamento avançado
• Desempenho da Fita de DadosRepresenta 20%–30% dos Materiais AF, com receita do 1Q quase dobrando YoYCrescimento impulsionado pela demanda de cibersegurança e concentração de fornecedores
• CAGR de Lucro Operacional de Cinco Anos de Eletrônicos13%Em linha com o consenso de mercado

Impacto e implicações

O relatório acredita que revisões negativas das metas de médio e longo prazo de Bio CDMO não impedem uma reavaliação da ação nos próximos doze meses, pois a perda FY3/28 já está próxima das expectativas de mercado e a atualização de novembro poderia reduzir a incerteza de curto prazo. A cisão da BI e a consolidação do setor aumentam a probabilidade de reduções sustentadas de custos, que poderiam apoiar o lucro apesar de quedas estruturais de receita, enquanto Eletrônicos fornece crescimento por materiais para semicondutores e fita de dados. Se esses caminhos se concretizarem, o crescimento dos lucros do grupo, o retorno ao fluxo de caixa positivo e uma recuperação de avaliação a partir de menos de 1x PBR apoiariam conjuntamente o preço-alvo. Contudo, o relatório não pressupõe que a venda de instalações de Bio CDMO ou a própria cisão da BI contribuirão diretamente para o lucro previsto.

Riscos

• Se o estabelecimento do sistema de produção, a utilização de capacidade e os pedidos nas instalações de pequena e média escala dos tanques de grande escala de Bio CDMO continuarem a deteriorar, as perdas poderão exceder as previsões atuais.
• O relatório permanece cauteloso quanto aos fundamentos de médio e longo prazo de Bio CDMO e espera que a receita e a margem EBITDA FY3/31 fiquem significativamente abaixo das metas da companhia.
• Se o mercado de semicondutores entrar em desaceleração, isso poderá enfraquecer a demanda, os lucros e o suporte à avaliação de Eletrônicos.
• Se a eficácia promocional e de marketing no negócio de Saúde no exterior permanecer fraca, isso criará risco de queda para o preço-alvo.
• Se Bio CDMO demorar mais do que o esperado para gerar fluxo de caixa, isso criará risco de queda para o preço-alvo.

Pontos a observar

• Monitorar a atualização do 2Q esperada em novembro e a primeira perspectiva FY3/28 de Bio CDMO da companhia para verificar se está próxima da faixa de perdas esperada pelo mercado de ¥20.0–30.0bn.
• Monitorar se os tanques norte-americanos de pequena e média escala retomam as operações em setembro, conforme esperado, e se a remediação relacionada ao Form 483 terá algum impacto adicional nos lucros.
• Monitorar se a companhia aliena algumas instalações ou negócios deficitários de Bio CDMO de pequena e média escala; o BofA não incorporou essa possibilidade em suas previsões.
• Monitorar o cronograma, a estrutura de propriedade e os termos de implementação do plano de cisão parcial e listagem da BI, com a transação atualmente esperada dentro de dois a três anos.
• Monitorar anúncios sobre reduções de custos da BI, incluindo melhores termos de compras, consolidação de fornecedores, desenvolvimento e produção conjunta de toner e integração de instalações, logística e estoques de peças.
• Monitorar se o forte crescimento em materiais para semicondutores e fita de dados continua e se as previsões para Eletrônicos são elevadas adicionalmente.
• Monitorar se o crescimento de Imagem volta a acelerar, que o relatório identifica como potencial fator positivo para as previsões de lucros do grupo.