후지필름 홀딩스(FUJIFILM Holdings): BofA, 후지필름 홀딩스 투자의견 매수로 상향: 바이오 CDMO 악재는 대체로 반영됐고 BI 비용 절감이 리레이팅 논리의 핵심

개요

보고서는 밸류에이션이 바닥을 형성했을 가능성, 바이오 CDMO의 단기 실적 리스크가 대체로 반영됐다는 점, 그리고 비즈니스 이노베이션 분사가 비용 절감을 가속할 수 있다는 점을 주된 이유로 후지필름 홀딩스 투자의견을 중립에서 매수로 상향했다. BofA는 헬스케어, 특히 바이오 CDMO의 실적 기대치를 낮췄지만 BI 및 일렉트로닉스 전망을 상향해 FY3/31까지의 그룹 영업이익 전망을 최대 2% 높였으며, 목표주가 ¥4,000은 유지했다.

핵심 견해

투자의견과 그룹 실적 측면에서 보고서는 후지필름 홀딩스 투자의견을 중립에서 매수로 상향하고 목표주가 ¥4,000을 유지했다. 바이오 CDMO 전망은 하향했으나 BofA는 비즈니스 이노베이션과 일렉트로닉스 전망을 상향해 FY3/31까지 영업이익 추정치를 최대 2% 높였다. 매출 전망은 기존 FY3/27 ¥3,497,490mn, FY3/28 ¥3,648,990mn, FY3/29 ¥3,844,410mn에서 각각 ¥3,568,080mn, ¥3,732,150mn, ¥3,963,690mn으로 상향됐다. 그러나 EPS 전망은 각각 ¥244.79, ¥285.88, ¥324.98에서 ¥235.99, ¥274.09, ¥316.43으로 하향돼, 사업 믹스 변화에 따른 매출 상향이 주당 이익 추정치 상승으로 완전히 이어지지는 않았음을 보여준다. FY3/27 영업이익은 전년 대비 6.5% 증가한 ¥372.8bn으로 전망되며, 컨센서스에 대체로 부합하고 회사 가이던스인 ¥365.0bn을 상회한다. 유휴 자산 처분이 일부 뒷받침할 전망이다. FY3/28 영업이익은 약 17% 증가한 ¥434.3bn으로 전망되며 컨센서스를 4% 상회하고, BI가 주요 추가 기여를 할 것으로 예상된다. FY3/29 영업이익은 15.7% 증가한 ¥502.6bn으로 전망되며 역시 컨센서스를 4% 상회한다. 잉여현금흐름은 FY3/27의 -¥48.074bn에서 FY3/28에는 ¥123.726bn의 흑자로 전환하고 FY3/29에는 ¥189.626bn으로 더욱 증가할 것으로 예상된다. 밸류에이션은 투자의견 상향의 첫 번째 축이다. 현재 주가는 FY3/28 EV/EBITDA 7.5배와 PBR 0.92배를 시사하는 반면, BofA는 향후 5년간 영업이익 CAGR 12%를 전망한다. 2년 선행 기준으로 7.5배 EV/EBITDA는 향후 3년 EBITDA CAGR 11%에 해당한다. 의료 기술 커버리지 내에서 후지필름의 밸류에이션은 메니콘보다 높을 뿐이며 대형주 중에서는 가장 낮다. 보고서는 또한 2016~2018년 동안 주가가 거의 2년간 PBR 1배를 밑돌았지만, 2020년 이후에는 후지제록스 구조조정과 인스탁스 판매량 증가 및 디지털 카메라 프리미엄화에 따른 이미징 사업 수익성 개선으로 PBR 1배가 심리적 지지선이 됐다고 지적한다. 현재 최근 12개월 PBR은 0.98배이며 예상 FY3/28 PBR은 0.92배다. FY3/28 PBR 1배는 약 ¥3,550의 주가를 시사하며, 목표주가 ¥4,000은 PBR 1.12배 및 FY3/28 EV/EBITDA 8.7배에 해당한다. BofA는 SOTP 밸류에이션을 사용하고, 1Q 이후 전망 하향으로 인한 불확실성을 이유로 바이오 CDMO의 밸류에이션 할인 계수를 85%에서 80%로 낮췄으며 DCF와 EV/EBITDA를 통해 목표주가를 교차 검증했다. 바이오 CDMO의 경우, 회사는 1Q 이후 FY3/27 영업손실 가이던스를 ¥40.0bn에서 ¥70.0bn으로 확대했다. 그 이유는 생산 체계 구축 지연 및 미국 대형 탱크 설비의 낮은 가동률로 인한 약 ¥12.0–13.0bn의 영향, 소·중형 설비의 수주 부진으로 인한 약 ¥10.0bn의 영향, 그리고 사전 공지되지 않은 FDA 검사 후 미국 소·중형 탱크가 예기치 않게 가동 중단된 데 따른 약 ¥7.0–8.0bn의 영향이었다. Form 483 이후 최종 분류는 자발적 시정 조치가 요구되는 VAI로 보인다. 보고서는 Form 483이 드문 일이 아니므로 회사의 1Q 가정과 일관되게 추가 실적 영향은 없을 것으로 가정하며, 9월 운영 재개를 예상한다. 그러나 대형 탱크의 실행상 문제와 소·중형 설비 수주 부진은 영업 및 운영 실행력의 부족을 반영하며, BofA는 이 사업의 중장기 펀더멘털에 대해 신중한 입장을 유지한다. 회사는 2월 브리핑에서 FY3/31 매출 ¥700.0bn 및 EBITDA 마진 약 35% 목표를 제시했으나, BofA는 ¥656.7bn 및 19%만을 전망해 목표 대비 상당한 미달을 시사한다. 이러한 신중한 중장기 평가에도 불구하고, 보고서는 바이오 CDMO의 단기 리스크가 대체로 반영됐다고 판단한다. BofA는 이 사업의 FY3/27 영업손실을 회사 가이던스와 대체로 일치하는 -¥68.4bn으로 전망하며, 손실은 FY3/28에 시장 예상 손실 범위인 약 ¥20.0–30.0bn 내의 -¥26.7bn으로 축소될 것으로 예상한다. 이 사업이 영업 수준에서 흑자 전환하는 시점은 FY3/30까지는 아닐 것으로 본다. 회사는 11월 2Q 실적 발표 시 FY3/28 전망을 제시할 것으로 예상된다. 그 전망이 BofA 예상과 대체로 일치한다면 새로운 부정적 서프라이즈가 되지 않을 것이며, 가시성 개선을 통해 주가를 짓눌러 온 잔여 불확실성을 해소할 수 있다. 회사는 이전에 FY3/28 바이오 CDMO 영업 손익분기점 달성을 약속했지만, 보고서는 유기적 회복만으로 이를 달성하기 어려워졌다고 판단한다. 손실을 내는 일부 소·중형 설비나 사업을 매각하면 전략적 적합성과 수익성이 더 높은 대규모 운영에 자원을 집중할 수 있어 추가 상승 잠재력을 만들 수 있다. 다만 시기와 조건이 불확실하므로 BofA는 이를 전망에 반영하지 않았다. 보고서는 손상차손 리스크에 대한 시나리오 분석도 수행한다. BofA는 바이오 CDMO가 FY3/27 말 약 ¥1.4tn의 감가상각 대상 고정자산을 보유할 것으로 추정한다. 20%–30% 손상을 가정하고 FY3/28 PBR 1배를 적용하면 주가는 약 ¥3,200–3,400이 되어, 손상이 발생하더라도 주가 하방 리스크는 상대적으로 제한적이라고 결론지었다. 회사는 미국 GAAP를 적용하는데, 이 기준에서는 손상 인식 전에 유형 고정자산 장부가를 할인 전 미래 현금흐름과 먼저 비교해야 하므로 IFRS보다 인식 기준이 높다. 이를 근거로 보고서는 단기 손상 리스크가 제한적이라고 보며, 회사도 논의 과정에서 유사한 견해를 표명했다고 밝혔다. 비즈니스 이노베이션은 두 번째 주요 리레이팅 잠재력의 원천이다. BI는 주로 사무용 복합기, 프린터 및 관련 솔루션과 유지보수 서비스로 구성된다. 성숙한 현금 창출 사업이지만, 종이 기반 업무 프로세스가 디지털 형식으로 이동하면서 시장은 계속 축소되고 있다. BofA는 BI의 향후 5년 매출 CAGR을 컨센서스 1%보다 낮은 -1%로 전망한다. 실적 개선은 매출 성장보다 구조조정, 조달 시너지 및 산업 통합에서 나올 것으로 예상된다. 회사는 BI의 부분 분사 및 상장을 검토할 계획이며, 후지필름 홀딩스는 20%를 약간 밑도는 지분을 보유하고 나머지 주식은 상장 전에 현물 배당으로 기존 주주에게 배분할 것으로 예상된다. 거래는 2~3년 내 이뤄질 것으로 예상된다. 보고서는 분사가 BI의 의사결정 독립성을 강화하고 개발·생산·판매·물류·백오피스 기능의 통합을 촉진하며, 모회사가 헬스케어와 일렉트로닉스 등 성장 영역에 자원을 집중할 수 있게 할 것으로 본다. BI의 비용 개선은 현재 컨센서스 기대를 웃돌 수 있다. BofA는 FY3/27에 그래픽 커뮤니케이션 ¥11.5bn과 오피스 솔루션 ¥8.0bn으로 구성된 ¥19.5bn의 구조조정 비용을 반영했다. 회사는 FY3/28에 약 ¥10.0bn의 비용 절감 효과를 예상하지만 BofA는 보수적으로 ¥5.0bn만 반영했다. 한편 FY3/27에 인식된 유휴 자산 처분 이익 ¥31.0bn의 부재는 이익에 부담이 되겠지만, ¥5.0bn의 비용 절감과 ¥10.0–15.0bn의 구조조정 비용 감소가 뒷받침할 수 있다. BofA는 BI FY3/28 영업이익을 컨센서스보다 17% 높은 ¥67.9bn으로, 5년 영업이익 CAGR을 컨센서스 1%보다 높은 3%로 전망한다. 이 전망에는 분사 거래 자체가 아직 직접 반영되지 않았으며 비용 절감 진전만 반영한다. 이후 가능한 조치로는 코니카 미놀타와 설립한 공동 조달 회사를 통한 조달 조건 개선, 조달 품목 및 공급업체 통합, 토너 공동 개발·생산, 그리고 중기적으로 개발·생산 거점 통합, 모델 라인업 간소화, 물류망 및 수리 부품 재고 통합 등이 있다. 일렉트로닉스는 세 번째 실적 지원 요인이다. 최근 성장은 첨단 기능성 소재 내 반도체 소재와 데이터 테이프의 구조적 수요에 의해 주도됐다. BofA는 생성형 AI 관련 첨단 반도체 생산 증가, 공정 미세화, 더 복잡한 인터커넥트 구조, 첨단 패키징 채택 확대에 힘입어 액체 반도체 소재 수요가 연간 약 6%–7% 성장할 것으로 예상한다. 후지필름은 제품 포지셔닝과 안정적 공급 역량으로 점유율을 높이고 있으며, 성장률은 시장을 웃돌 수 있다. 데이터 테이프는 AF 소재 사업의 20%–30%를 차지하며 1Q 매출은 전년 대비 거의 두 배로 증가한 것으로 보인다. 콜드 데이터를 네트워크에서 물리적으로 분리할 수 있어 사이버보안 용도의 채택이 증가하고 있다. 현재 업계 공급업체가 후지필름과 소니만 남아 있어 시장 집중도 상승도 회사에 유리하다. BofA는 강한 1Q 실적 이후 전망을 상향했지만, 여전히 FY3/31 반도체 소재 매출을 회사 목표 ¥500.0bn보다 낮은 ¥473.5bn으로 예상한다. 일렉트로닉스는 향후 5년간 컨센서스에 부합하는 영업이익 CAGR 13%를 기록할 것으로 전망돼 현재로서는 유의미한 추가 상승 여력이 반영되지 않았다. 그러나 강세가 지속되면 전망은 추가 상향될 수 있다. 전반적으로 보고서의 리레이팅 논리는 바이오 CDMO의 중장기 펀더멘털이 이미 강화됐다는 것이 아니라, 단기 손실과 손상 우려가 밸류에이션에 대체로 반영됐다는 것이다. 11월 2Q 업데이트가 가시성을 개선하면 이러한 부담 요인은 완화될 수 있다. 동시에 BI 분사와 산업 통합은 비용 절감의 신뢰도를 높이고, 일렉트로닉스는 구조적 성장을 지속적으로 제공한다. 이러한 요인들은 향후 12개월 동안 헬스케어와 BI 밸류에이션의 회복을 뒷받침하며, 유지된 목표주가 ¥4,000 및 매수 상향의 근거가 된다.

분석 프레임워크

보고서는 우선 사업부문별 실적을 재평가하고, 그룹 전망에서 바이오 CDMO 하향과 BI 및 일렉트로닉스 상향을 결합해 회사 가이던스 및 Visible Alpha 컨센서스와 비교한다. 이어 FY3/28 부문 EBITDA를 바탕으로 SOTP 밸류에이션을 수행하고 그 결과를 DCF, EV/EBITDA 및 과거 PBR 범위와 교차 검증한다. 바이오 CDMO에 대해서는 1Q 손실 가이던스 악화의 세 가지 원인을 분해하고 단기 회복, 장기 영업 목표, 고정자산 손상 시나리오를 별도로 평가한다. BI와 일렉트로닉스에 대해서는 업계 수요, 조직 조정, 비용 시너지, 경쟁 구도 및 5년 성장 전망을 바탕으로 실적 변화를 평가한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 부문 밸류에이션

  SOTP 부문 밸류에이션

  후지필름은 성장 주기와 리스크 프로필이 다른 헬스케어, 일렉트로닉스, 비즈니스 이노베이션 및 이미징 사업을 영위하므로, 보고서는 각 사업의 FY3/28 EBITDA에 비교 가능한 멀티플을 별도로 적용한 후 순부채 등의 항목을 차감해 그룹의 이론적 가치를 계산한다. 바이오 CDMO의 밸류에이션 할인 계수는 85%에서 80%로 낮아졌다.

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  DCF 교차 검증

  보고서는 DCF를 유일한 밸류에이션 근거로 사용하기보다 미래 현금흐름의 할인 가치를 활용해 SOTP에서 도출한 목표주가 ¥4,000을 교차 검증한다.

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  EV/EBITDA 멀티플과 성장 정합성

  보고서는 현재 FY3/28 EV/EBITDA 7.5배를 향후 3년 EBITDA CAGR 11% 및 의료 기술 동종업체 밸류에이션과 비교하며, 목표주가가 FY3/28 EV/EBITDA 8.7배에 해당한다고 지적한다.

• 밸류에이션 방법PB 밸류에이션

  과거 PBR 하단 및 손상 시나리오

  보고서는 2020년 이후 PBR 약 1배를 심리적 지지 수준으로 보고, FY3/28 PBR 1배를 적용해 주가 ¥3,550을 도출한다. 또한 바이오 CDMO 고정자산의 20%–30% 손상 후 약 ¥3,200–3,400의 시나리오도 검토한다.

• (비표준 방법론)기타

  부문별 실적 전망 및 시장 컨센서스 비교

  보고서는 바이오 CDMO, BI 및 일렉트로닉스의 매출, 이익 및 비용 변화를 개별적으로 전망한 뒤 이를 회사 목표와 시장 컨센서스와 비교해 이미 반영된 리스크와 아직 반영되지 않은 잠재적 실적 상승 여력을 파악한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 후지필름 홀딩스(4901.T; ADR FUJIY)

  보고서는 회사가 BI 비용 절감, 일렉트로닉스의 구조적 성장 및 바이오 CDMO의 단기 불확실성 완화로부터 수혜를 받아 실적 및 밸류에이션 회복 기회를 창출할 것으로 본다.

  강점

  다각화된 사업 포트폴리오는 단기 실적을 안정화한다. BI는 현금 창출 특성과 비용 절감 잠재력을 보유하고 있다. 반도체 소재는 강력한 제품 포지셔닝과 안정적 공급 역량의 수혜를 받으며, 데이터 테이프는 사이버보안 수요와 산업 집중도 상승의 뒷받침을 받는다.

  약점

  바이오 CDMO는 영업 실행, 설비 가동률 및 소·중형 설비 수주 문제에 직면해 있다. BI가 영위하는 사무용 인쇄 시장은 장기적으로 축소 중이다. 일부 그룹 실적은 일회성 자산 처분 이익과 구조조정 비용의 영향을 계속 받는다.

  비교

  현재 2년 선행 EV/EBITDA는 7.5배로, 3년 EBITDA CAGR 11%와 비교된다. BofA 의료 기술 커버리지 내에서 밸류에이션은 두 번째로 낮고 대형주 중에서는 가장 낮다.

  위험

  바이오 CDMO 설비 가동률의 예상 밖 하락, 반도체 시장 약화, 해외 헬스케어 판촉 실적 부진 및 바이오 CDMO 현금 창출의 예상보다 늦은 발생.

핵심 데이터

• 투자의견 변경중립에서 매수로 상향목표주가 유지
• 목표주가¥4,000; ADR US$12.90보고서는 현재 주가 대비 22%의 상승 여력에 해당한다고 밝혔다
• 현재 주가¥3,319; ADR US$10.29보고서 표지의 가격 기준
• 현재 밸류에이션FY3/28 EV/EBITDA 7.5배; FY3/28 PBR 0.92배향후 5년간 영업이익 CAGR 12%라는 보고서 전망에 해당
• FY3/27 그룹 영업이익¥372.8bn전년 대비 6.5% 증가, 컨센서스에 대체로 부합하며 회사 가이던스 ¥365.0bn 상회
• FY3/28 그룹 영업이익¥434.3bn전년 대비 약 17% 증가 및 컨센서스 4% 상회
• FY3/29 그룹 영업이익¥502.6bn전년 대비 15.7% 증가 및 컨센서스 4% 상회
• FY3/28 잉여현금흐름¥123.726bnFY3/27의 -¥48.074bn에서 흑자 전환
• 바이오 CDMO FY3/27 손실 가이던스¥40.0bn에서 ¥70.0bn으로 확대회사는 1Q 실적과 함께 전망을 하향했다
• 바이오 CDMO 영업이익 전망FY3/27 -¥68.4bn; FY3/28 -¥26.7bnFY3/28 전망은 시장 예상 손실 범위인 ¥20.0–30.0bn 내에 있다
• 바이오 CDMO FY3/31 목표 비교회사 목표는 매출 ¥700.0bn 및 EBITDA 마진 약 35%; BofA 전망은 ¥656.7bn 및 19%보고서는 회사가 중장기 목표를 달성하지 못할 것으로 예상한다
• 바이오 CDMO 감가상각 대상 고정자산약 ¥1.4tnFY3/27 말 전망치; 20%–30% 손상 및 PBR 1배 적용 시 주가는 약 ¥3,200–3,400을 시사
• BI FY3/28 영업이익¥67.9bn시장 컨센서스보다 17% 높음
• BI 구조조정 및 비용 절감FY3/27 구조조정 비용 ¥19.5bn; FY3/28 비용 절감 ¥5.0bn 반영회사는 약 ¥10.0bn의 비용 절감을 예상하지만 BofA는 더 보수적인 가정을 사용
• BI 5년 성장 전망매출 CAGR -1%; 영업이익 CAGR 3%각각 컨센서스 1% 및 1%와 비교
• 액체 반도체 소재 수요 성장연간 약 6%–7%첨단 반도체, 생성형 AI, 공정 미세화 및 첨단 패키징에 의해 견인
• 데이터 테이프 실적AF 소재의 20%–30%를 차지하며 1Q 매출은 전년 대비 거의 두 배 증가사이버보안 수요 및 공급업체 집중에 의해 성장
• 일렉트로닉스 5년 영업이익 CAGR13%시장 컨센서스에 부합

영향과 시사점

보고서는 FY3/28 손실이 이미 시장 예상에 근접하고 11월 업데이트가 단기 불확실성을 줄일 수 있기 때문에, 바이오 CDMO 중장기 목표의 하향 조정이 향후 12개월간 주식 리레이팅을 막지는 않는다고 판단한다. BI 분사와 산업 통합은 구조적 매출 감소에도 이익을 뒷받침할 수 있는 지속적 비용 절감의 가능성을 높이며, 일렉트로닉스는 반도체 소재와 데이터 테이프를 통한 성장을 제공한다. 이러한 경로가 실현될 경우 그룹 실적 성장, 현금흐름 흑자 전환 및 PBR 1배 미만에서의 밸류에이션 회복이 함께 목표주가를 뒷받침할 것이다. 다만 보고서는 바이오 CDMO 설비 매각이나 BI 분사 자체가 예상 이익에 직접 기여한다고 가정하지 않는다.

위험

• 바이오 CDMO 대형 탱크의 생산 체계 구축, 설비 가동률 및 소·중형 설비 수주가 계속 악화되면 손실이 현재 전망을 초과할 수 있다.
• 보고서는 바이오 CDMO의 중장기 펀더멘털에 대해 신중한 입장을 유지하며, FY3/31 매출과 EBITDA 마진이 회사 목표를 크게 밑돌 것으로 예상한다.
• 반도체 시장이 침체에 진입하면 일렉트로닉스의 수요, 실적 및 밸류에이션 지지력이 약화될 수 있다.
• 해외 헬스케어 사업의 판촉 및 마케팅 효과가 계속 부진하면 목표주가 하방 리스크가 발생할 수 있다.
• 바이오 CDMO의 현금흐름 창출이 예상보다 오래 걸리면 목표주가 하방 리스크가 발생할 수 있다.

주시할 점

• 11월 예정된 2Q 업데이트 및 회사의 첫 FY3/28 바이오 CDMO 전망이 시장 예상 손실 범위인 ¥20.0–30.0bn에 근접하는지 모니터링한다.
• 미국 소·중형 탱크가 예상대로 9월에 운영을 재개하는지와 Form 483 관련 시정 조치가 추가 실적 영향을 미치는지 모니터링한다.
• 회사가 손실을 내는 일부 소·중형 바이오 CDMO 설비나 사업을 처분하는지 모니터링한다. BofA는 이 가능성을 전망에 반영하지 않았다.
• 현재 2~3년 내 이뤄질 것으로 예상되는 부분 BI 분사 및 상장 계획의 시기, 지분 구조 및 실행 조건을 모니터링한다.
• 조달 조건 개선, 공급업체 통합, 토너 공동 개발 및 생산, 거점·물류·부품 재고 통합을 포함한 BI 비용 절감 관련 발표를 모니터링한다.
• 반도체 소재와 데이터 테이프의 강한 성장이 지속되는지 및 일렉트로닉스 전망이 추가 상향되는지 모니터링한다.
• 보고서가 그룹 실적 전망의 잠재적 상승 요인으로 지목한 이미징 성장이 재가속하는지 모니터링한다.