Fujifilm Holdings (FUJIFILM Holdings): BofA mejora Fujifilm Holdings a Comprar: los factores negativos de Bio CDMO están ampliamente descontados y las reducciones de costes de BI constituyen la tesis central de revalorización

Visión general

El informe mejora Fujifilm Holdings de Neutral a Comprar, principalmente porque su valoración podría haber tocado fondo, los riesgos de beneficios a corto plazo en Bio CDMO están ampliamente descontados y la escisión de Business Innovation podría acelerar las reducciones de costes. BofA reduce sus expectativas de beneficios para Salud, particularmente Bio CDMO, pero eleva sus previsiones para BI y Electrónica, lo que resulta en aumentos de hasta el 2% en las previsiones de beneficio operativo del grupo hasta FY3/31, al tiempo que mantiene el precio objetivo de ¥4,000.

Perspectivas principales

En cuanto a la recomendación y los beneficios del grupo, el informe mejora Fujifilm Holdings de Neutral a Comprar y mantiene su precio objetivo de ¥4,000. Aunque se redujo la previsión de Bio CDMO, BofA elevó sus previsiones de Business Innovation y Electrónica, aumentando las estimaciones de beneficio operativo hasta FY3/31 en hasta un 2%. Las previsiones de ingresos se elevaron desde los anteriores ¥3,497,490mn en FY3/27, ¥3,648,990mn en FY3/28 y ¥3,844,410mn en FY3/29 a ¥3,568,080mn, ¥3,732,150mn y ¥3,963,690mn, respectivamente. Sin embargo, las previsiones de EPS se redujeron de ¥244.79, ¥285.88 y ¥324.98 a ¥235.99, ¥274.09 y ¥316.43, respectivamente, lo que indica que las mejoras de ingresos tras los cambios en la mezcla de negocios no se tradujeron plenamente en estimaciones superiores de ganancias por acción. Se prevé un beneficio operativo FY3/27 de ¥372.8bn, un 6.5% interanual superior, ampliamente en línea con el consenso y por encima de la guía de la compañía de ¥365.0bn, con las desinversiones de activos ociosos proporcionando apoyo parcial. Se prevé un beneficio operativo FY3/28 de ¥434.3bn, aproximadamente un 17% interanual superior y un 4% por encima del consenso, con BI proporcionando la principal contribución incremental. Se prevé un beneficio operativo FY3/29 de ¥502.6bn, un 15.7% interanual superior y también un 4% por encima del consenso. Se espera que el flujo de caja libre pase de ¥48.074bn negativos en FY3/27 a ¥123.726bn positivos en FY3/28, aumentando aún más hasta ¥189.626bn en FY3/29. La valoración es el primer pilar de la mejora de recomendación. La cotización actual implica un EV/EBITDA FY3/28 de 7.5x y un PBR de 0.92x, mientras que BofA prevé una CAGR del beneficio operativo del 12% durante los próximos cinco años. Sobre una base de dos años a futuro, 7.5x EV/EBITDA corresponde a una CAGR de EBITDA del 11% durante los próximos tres años. Dentro de su cobertura de tecnología médica, la valoración de Fujifilm solo es superior a la de Menicon y es la más baja entre las compañías de gran capitalización. El informe también señala que, aunque la acción cotizó por debajo de 1x PBR durante casi dos años entre 2016 y 2018, desde 2020, 1x PBR se ha convertido en un nivel de soporte psicológico debido a la reestructuración de Fuji Xerox y a la mejora de la rentabilidad del negocio de Imagen, impulsada por el crecimiento del volumen de Instax y la premiumización de las cámaras digitales. El PBR actual de los últimos doce meses es 0.98x, mientras que el PBR previsto para FY3/28 es 0.92x. Un PBR FY3/28 de 1x implica una cotización de aproximadamente ¥3,550, mientras que el precio objetivo de ¥4,000 corresponde a un PBR de 1.12x y un EV/EBITDA FY3/28 de 8.7x. BofA utiliza una valoración SOTP y, debido a la incertidumbre causada por la rebaja de perspectivas tras el 1Q, reduce el factor de descuento de valoración para Bio CDMO del 85% al 80%, contrastando el precio objetivo mediante DCF y EV/EBITDA. Para Bio CDMO, tras el 1Q la compañía amplió su guía de pérdida operativa FY3/27 de ¥40.0bn a ¥70.0bn. Las razones incluyeron retrasos en el establecimiento del sistema de producción y baja utilización de la capacidad de tanques estadounidenses a gran escala, con un impacto de aproximadamente ¥12.0–13.0bn; pedidos débiles en instalaciones de pequeña y mediana escala, con un impacto de aproximadamente ¥10.0bn; y una parada inesperada de tanques estadounidenses de pequeña y mediana escala tras una inspección no anunciada de la FDA, con un impacto de aproximadamente ¥7.0–8.0bn. La clasificación final tras el Form 483 parece ser VAI, lo que significa que se requiere una acción correctiva voluntaria. El informe señala que el Form 483 no es inusual y, por tanto, no asume impactos adicionales sobre beneficios, en línea con los supuestos de la compañía en 1Q, y espera que las operaciones se reanuden en septiembre. Sin embargo, los problemas de ejecución en tanques a gran escala y los pedidos débiles en instalaciones de pequeña y mediana escala reflejan deficiencias en la ejecución comercial y operativa, y BofA sigue siendo cauteloso sobre los fundamentales a medio y largo plazo del negocio. En su presentación de febrero, la compañía estableció objetivos FY3/31 de ¥700.0bn de ingresos y un margen EBITDA de aproximadamente 35%, mientras que BofA prevé solo ¥656.7bn y 19%, lo que implica una desviación sustancial respecto a los objetivos. A pesar de su evaluación cautelosa a medio y largo plazo, el informe considera que los riesgos a corto plazo de Bio CDMO están ampliamente descontados. BofA prevé una pérdida operativa FY3/27 de ¥68.4bn para el negocio, ampliamente consistente con la guía de la compañía, y espera que la pérdida se reduzca a ¥26.7bn en FY3/28, dentro del rango de pérdidas esperado por el mercado de aproximadamente ¥20.0–30.0bn. No espera que el negocio alcance la rentabilidad a nivel operativo hasta FY3/30. Se espera que la compañía proporcione perspectivas FY3/28 cuando publique los resultados del 2Q en noviembre. Si dichas perspectivas son ampliamente consistentes con la previsión de BofA, no constituirían una nueva sorpresa negativa y, en cambio, podrían eliminar la incertidumbre residual que pesa sobre la cotización al mejorar la visibilidad. La compañía se había comprometido anteriormente a alcanzar el punto de equilibrio operativo en Bio CDMO en FY3/28, pero el informe considera que esto se ha vuelto difícil de conseguir únicamente mediante recuperación orgánica. La venta de algunas instalaciones o negocios deficitarios de pequeña y mediana escala podría permitir concentrar recursos en operaciones de mayor escala con mejor ajuste estratégico y rentabilidad, creando potencial alcista adicional. Sin embargo, debido a que el calendario y las condiciones son inciertos, BofA no ha incorporado esto en sus previsiones. El informe también realiza un análisis de escenarios sobre el riesgo de deterioro. BofA estima que Bio CDMO tendrá aproximadamente ¥1.4tn en activos fijos depreciables al final de FY3/27. Suponiendo un deterioro del 20%–30% y aplicando un PBR FY3/28 de 1x, se obtiene una cotización de aproximadamente ¥3,200–3,400, lo que le lleva a concluir que el riesgo bajista para la cotización seguiría siendo relativamente limitado incluso si ocurriera un deterioro. La compañía utiliza US GAAP, según el cual el valor contable de los activos fijos tangibles debe compararse primero con los flujos de caja futuros no descontados antes de reconocer un deterioro, lo que resulta en un umbral de reconocimiento más alto que bajo IFRS. Sobre esta base, el informe considera limitado el riesgo de deterioro a corto plazo y afirma que la compañía expresó una opinión similar en las conversaciones. Business Innovation es la segunda fuente principal de potencial de revalorización. BI comprende principalmente dispositivos multifunción de oficina, impresoras y soluciones y servicios de mantenimiento relacionados. Es un negocio maduro generador de caja, pero el mercado sigue contrayéndose a medida que los flujos de trabajo basados en papel migran a formatos digitales. BofA prevé una CAGR de ingresos de -1% para BI durante los próximos cinco años, por debajo del consenso del 1%. No se espera que la mejora de beneficios provenga del crecimiento de ingresos, sino de la reestructuración, las sinergias de compras y la consolidación del sector. La compañía planea considerar una escisión parcial y cotización de BI, y se espera que Fujifilm Holdings conserve una participación ligeramente inferior al 20%, mientras que las acciones restantes se distribuirían a los accionistas existentes como dividendo en especie antes de la cotización. Se espera que la transacción tenga lugar dentro de dos a tres años. El informe considera que la escisión mejorará la independencia de toma de decisiones de BI, facilitará la integración entre las funciones de desarrollo, producción, ventas, logística y back-office, y permitirá a la matriz concentrar recursos en áreas de crecimiento como Salud y Electrónica. Las mejoras de costes de BI podrían superar las expectativas actuales del consenso. BofA incorpora ¥19.5bn de gastos de reestructuración en FY3/27, compuestos por ¥11.5bn para Comunicación Gráfica y ¥8.0bn para Soluciones de Oficina. La compañía espera aproximadamente ¥10.0bn de beneficios por reducción de costes en FY3/28, mientras que BofA incorpora conservadoramente solo ¥5.0bn. Mientras tanto, la ausencia de ¥31.0bn en ganancias por desinversiones de activos ociosos reconocidas en FY3/27 afectará a los beneficios, pero ¥5.0bn en reducciones de costes y una caída de ¥10.0–15.0bn en gastos de reestructuración podrían proporcionar apoyo. BofA prevé un beneficio operativo de BI FY3/28 de ¥67.9bn, un 17% por encima del consenso, y una CAGR del beneficio operativo a cinco años del 3%, por encima del consenso del 1%. Sus previsiones aún no incorporan directamente la propia transacción de escisión y reflejan solo el progreso en las reducciones de costes. Las posibles medidas posteriores incluyen mejorar las condiciones de compra mediante la empresa conjunta de compras establecida con Konica Minolta, consolidar categorías de compras y proveedores, desarrollar y producir tóner conjuntamente y, a medio plazo, integrar centros de desarrollo y producción, racionalizar las gamas de modelos y consolidar las redes logísticas y los inventarios de piezas de reparación. Electrónica proporciona una tercera fuente de apoyo a los beneficios. El crecimiento reciente ha sido impulsado por la demanda estructural de materiales para semiconductores y cinta de datos dentro de Materiales Funcionales Avanzados. BofA espera que la demanda de materiales líquidos para semiconductores crezca aproximadamente un 6%–7% anual, impulsada por el aumento de la producción de semiconductores avanzados relacionados con la IA generativa, la miniaturización de procesos, estructuras de interconexión más complejas y una adopción más amplia del empaquetado avanzado. Fujifilm está ganando cuota gracias a su posicionamiento de producto y a sus capacidades de suministro estable, y su crecimiento podría superar el del mercado. La cinta de datos representa el 20%–30% del negocio de AF Materials, y los ingresos del 1Q parecen haberse duplicado casi interanualmente. Dado que puede aislar físicamente los datos fríos de las redes, está aumentando su adopción para aplicaciones de ciberseguridad. Con solo Fujifilm y Sony como proveedores restantes del sector, la creciente concentración del mercado también beneficia a la compañía. BofA elevó sus previsiones tras el sólido desempeño del 1Q, pero aún espera ingresos de materiales para semiconductores FY3/31 de ¥473.5bn, por debajo del objetivo de la compañía de ¥500.0bn. Se prevé que Electrónica genere una CAGR del beneficio operativo del 13% durante los próximos cinco años, en línea con el consenso, por lo que actualmente no se incorpora un potencial alcista adicional significativo. Sin embargo, las previsiones podrían elevarse aún más si continúa la fortaleza. En conjunto, la tesis de revalorización del informe no es que los fundamentales a medio y largo plazo de Bio CDMO ya se hayan fortalecido, sino que sus pérdidas a corto plazo y las preocupaciones por deterioro están ampliamente reflejadas en la valoración. Si la actualización del 2Q de noviembre mejora la visibilidad, estos factores de presión podrían aliviarse. Al mismo tiempo, la escisión de BI y la consolidación del sector mejoran la credibilidad de las reducciones de costes, mientras que Electrónica sigue proporcionando crecimiento estructural. En conjunto, estos factores respaldan una recuperación de las valoraciones de Salud y BI durante los próximos doce meses y sostienen el precio objetivo mantenido de ¥4,000 y la mejora a Comprar.

Marco de análisis

El informe primero reevalúa los beneficios de cada segmento de negocio, combinando la rebaja de Bio CDMO con mejoras de BI y Electrónica en sus previsiones de grupo y comparándolas con la guía de la compañía y el consenso de Visible Alpha. Posteriormente realiza una valoración SOTP basada en el EBITDA por segmento FY3/28 y contrasta el resultado con DCF, EV/EBITDA y rangos históricos de PBR. Para Bio CDMO, el informe desglosa las tres fuentes del deterioro de la guía de pérdidas en 1Q y evalúa por separado la recuperación a corto plazo, los objetivos operativos a largo plazo y los escenarios de deterioro de activos fijos. Para BI y Electrónica, evalúa los cambios en los beneficios basándose en la demanda sectorial, los ajustes organizativos, las sinergias de costes, el panorama competitivo y las previsiones de crecimiento a cinco años.

Notas metodológicas

• Método de ValoraciónValoración por Segmentos SOTP

  Valoración por Segmentos SOTP

  Dado que Fujifilm opera negocios de Salud, Electrónica, Innovación Empresarial e Imagen con diferentes ciclos de crecimiento y perfiles de riesgo, el informe aplica múltiplos comparables por separado al EBITDA FY3/28 de cada negocio y después deduce partidas como la deuda neta para calcular el valor teórico del grupo. El factor de descuento de valoración para Bio CDMO se redujo del 85% al 80%.

• Método de ValoraciónDCF Flujo de Caja Descontado

  Contraste DCF

  El informe utiliza el valor descontado de los flujos de caja futuros para contrastar el precio objetivo de ¥4,000 derivado del SOTP, en lugar de utilizar DCF como única base de valoración.

• Método de ValoraciónValoración EV/EBITDA

  Múltiplo EV/EBITDA y alineación con el crecimiento

  El informe compara el EV/EBITDA FY3/28 actual de 7.5x con una CAGR de EBITDA del 11% durante los próximos tres años y con las valoraciones de pares de tecnología médica, y señala que el precio objetivo corresponde a un EV/EBITDA FY3/28 de 8.7x.

• Método de ValoraciónValoración PB

  Suelo histórico de PBR y escenario de deterioro

  El informe considera aproximadamente 1x PBR como un nivel de soporte psicológico desde 2020 y utiliza 1x PBR FY3/28 para derivar una cotización de ¥3,550, al tiempo que prueba un escenario de aproximadamente ¥3,200–3,400 tras un deterioro del 20%–30% de los activos fijos de Bio CDMO.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Previsiones de beneficios por segmento y comparación con el consenso de mercado

  El informe prevé individualmente ingresos, beneficios y cambios de costes para Bio CDMO, BI y Electrónica, y después los compara con los objetivos de la compañía y el consenso de mercado para identificar riesgos ya descontados y potencial de beneficios aún no reflejado.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Fujifilm Holdings (4901.T; ADR FUJIY)

  El informe considera que la compañía se beneficiará de las reducciones de costes de BI, el crecimiento estructural en Electrónica y la reducción de la incertidumbre a corto plazo en Bio CDMO, creando oportunidades de recuperación de beneficios y valoración.

  Fortalezas

  Una cartera de negocios diversificada estabiliza los beneficios a corto plazo; BI tiene características de generación de caja y potencial de reducción de costes; los materiales para semiconductores se benefician de un sólido posicionamiento de producto y capacidades de suministro estable; la cinta de datos cuenta con respaldo de la demanda de ciberseguridad y una creciente concentración del sector.

  Debilidades

  Bio CDMO enfrenta problemas de ejecución comercial, utilización de capacidad y pedidos en instalaciones de pequeña y mediana escala; el mercado de impresión de oficina en el que opera BI se está contrayendo a largo plazo; algunos beneficios del grupo siguen afectados por ganancias únicas de desinversiones de activos y gastos de reestructuración.

  Comparación

  El EV/EBITDA actual a dos años a futuro es 7.5x, frente a una CAGR de EBITDA a tres años de 11%. Dentro de la cobertura de tecnología médica de BofA, la valoración es la segunda más baja y la más baja entre las compañías de gran capitalización.

  Riesgos

  Descensos inesperados de la utilización de capacidad de Bio CDMO, debilitamiento de los mercados de semiconductores, bajo desempeño de promoción de Salud en el extranjero y generación de caja de Bio CDMO más tardía de lo esperado.

Datos clave

• Cambio de RecomendaciónMejorada de Neutral a ComprarPrecio objetivo mantenido
• Precio Objetivo¥4,000; ADR US$12.90El informe indica que esto representa un potencial alcista del 22% desde la cotización actual
• Precio Actual¥3,319; ADR US$10.29Referencia de precio en la portada del informe
• Valoración Actual7.5x EV/EBITDA FY3/28; 0.92x PBR FY3/28Correspondiente a la previsión del informe de una CAGR del beneficio operativo del 12% durante los próximos cinco años
• Beneficio Operativo del Grupo FY3/27¥372.8bnUn 6.5% interanual superior, ampliamente en línea con el consenso y por encima de la guía de la compañía de ¥365.0bn
• Beneficio Operativo del Grupo FY3/28¥434.3bnAproximadamente un 17% interanual superior y un 4% por encima del consenso
• Beneficio Operativo del Grupo FY3/29¥502.6bnUn 15.7% interanual superior y un 4% por encima del consenso
• Flujo de Caja Libre FY3/28¥123.726bnPasa a positivo desde ¥48.074bn negativos en FY3/27
• Guía de Pérdidas Bio CDMO FY3/27Ampliada de ¥40.0bn a ¥70.0bnLa compañía redujo sus perspectivas con sus resultados del 1Q
• Previsión de Beneficio Operativo Bio CDMOFY3/27 -¥68.4bn; FY3/28 -¥26.7bnLa previsión FY3/28 está dentro del rango de pérdidas esperado por el mercado de ¥20.0–30.0bn
• Comparación de Objetivos Bio CDMO FY3/31La compañía tiene como objetivos ingresos de ¥700.0bn y un margen EBITDA de aproximadamente 35%; BofA prevé ¥656.7bn y 19%El informe espera que la compañía no alcance sus objetivos a medio y largo plazo
• Activos Fijos Depreciables de Bio CDMOAproximadamente ¥1.4tnPrevisión al final de FY3/27; un deterioro del 20%–30% y un PBR de 1x implican una cotización de aproximadamente ¥3,200–3,400
• Beneficio Operativo BI FY3/28¥67.9bn17% por encima del consenso de mercado
• Reestructuración y Reducción de Costes de BIGastos de reestructuración FY3/27 de ¥19.5bn; reducciones de costes FY3/28 de ¥5.0bn incorporadasLa compañía espera aproximadamente ¥10.0bn en reducciones de costes, mientras que BofA utiliza un supuesto más conservador
• Previsión de Crecimiento a Cinco Años de BICAGR de ingresos -1%; CAGR de beneficio operativo 3%Frente al consenso de 1% y 1%, respectivamente
• Crecimiento de la Demanda de Materiales Líquidos para SemiconductoresAproximadamente 6%–7% anualImpulsado por semiconductores avanzados, IA generativa, miniaturización de procesos y empaquetado avanzado
• Desempeño de la Cinta de DatosRepresenta el 20%–30% de AF Materials, con ingresos del 1Q que casi se duplicaron interanualmenteCrecimiento impulsado por la demanda de ciberseguridad y la concentración de proveedores
• CAGR del Beneficio Operativo de Electrónica a Cinco Años13%En línea con el consenso de mercado

Impacto e implicaciones

El informe considera que las revisiones a la baja de los objetivos a medio y largo plazo de Bio CDMO no impiden una revalorización de la acción durante los próximos doce meses porque la pérdida FY3/28 ya está cerca de las expectativas del mercado y la actualización de noviembre podría reducir la incertidumbre a corto plazo. La escisión de BI y la consolidación del sector aumentan la probabilidad de reducciones de costes sostenidas, que podrían respaldar los beneficios pese a los descensos estructurales de ingresos, mientras que Electrónica proporciona crecimiento mediante materiales para semiconductores y cinta de datos. Si estas vías se materializan, el crecimiento de los beneficios del grupo, el retorno a un flujo de caja positivo y una recuperación de valoración desde menos de 1x PBR respaldarían conjuntamente el precio objetivo. Sin embargo, el informe no supone que una venta de instalaciones de Bio CDMO o la propia escisión de BI contribuyan directamente a los beneficios previstos.

Riesgos

• Si el establecimiento del sistema de producción, la utilización de capacidad y los pedidos en las instalaciones de pequeña y mediana escala de los tanques a gran escala de Bio CDMO continúan deteriorándose, las pérdidas podrían superar las previsiones actuales.
• El informe sigue siendo cauteloso sobre los fundamentales a medio y largo plazo de Bio CDMO y espera que los ingresos y el margen EBITDA FY3/31 sean significativamente inferiores a los objetivos de la compañía.
• Si el mercado de semiconductores entra en una desaceleración, podría debilitar la demanda, los beneficios y el respaldo de valoración para Electrónica.
• Si la efectividad de promoción y marketing en el negocio de Salud en el extranjero sigue siendo débil, crearía riesgo bajista para el precio objetivo.
• Si Bio CDMO tarda más de lo esperado en generar flujo de caja, crearía riesgo bajista para el precio objetivo.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la actualización del 2Q prevista en noviembre y las primeras perspectivas FY3/28 de Bio CDMO de la compañía para comprobar si se aproximan al rango de pérdidas esperado por el mercado de ¥20.0–30.0bn.
• Supervisar si los tanques estadounidenses de pequeña y mediana escala reanudan las operaciones en septiembre según lo esperado y si la remediación relacionada con el Form 483 tiene algún impacto adicional sobre los beneficios.
• Supervisar si la compañía se desprende de algunas instalaciones o negocios deficitarios de Bio CDMO de pequeña y mediana escala; BofA no ha incorporado esta posibilidad en sus previsiones.
• Supervisar el calendario, la estructura de propiedad y las condiciones de implementación del plan de escisión parcial y cotización de BI, cuya transacción se espera actualmente dentro de dos a tres años.
• Supervisar los anuncios sobre reducciones de costes de BI, incluidas mejores condiciones de compra, consolidación de proveedores, desarrollo y producción conjunta de tóner e integración de centros, logística e inventarios de piezas.
• Supervisar si continúa el fuerte crecimiento de materiales para semiconductores y cinta de datos y si se elevan más las previsiones de Electrónica.
• Supervisar si el crecimiento de Imagen se reacelera, lo que el informe identifica como un potencial factor alcista para las previsiones de beneficios del grupo.