富士フイルムホールディングス（FUJIFILM Holdings）：BofA、富士フイルムホールディングスを買いへ格上げ：バイオCDMOの悪材料は概ね織り込み済み、BIのコスト削減が再評価の中核

概要

レポートは富士フイルムホールディングスをNeutralからBuyへ格上げしている。主な理由は、バリュエーションが底打ちした可能性、バイオCDMOの短期的な収益リスクが概ね織り込まれていること、そしてビジネスイノベーションのスピンオフがコスト削減を加速させる可能性である。BofAはヘルスケア、特にバイオCDMOの業績予想を引き下げる一方、BIとエレクトロニクスの予想を引き上げ、FY3/31までのグループ営業利益予想を最大2%引き上げた。目標株価¥4,000は維持している。

主要見解

レーティングおよびグループ収益について、レポートは富士フイルムホールディングスをNeutralからBuyへ格上げし、目標株価¥4,000を維持している。バイオCDMO予想は引き下げたものの、BofAはビジネスイノベーションとエレクトロニクスの予想を引き上げ、FY3/31までの営業利益予想を最大2%引き上げた。売上高予想は、従来のFY3/27 ¥3,497,490mn、FY3/28 ¥3,648,990mn、FY3/29 ¥3,844,410mnから、それぞれ¥3,568,080mn、¥3,732,150mn、¥3,963,690mnへ引き上げられた。しかし、EPS予想はそれぞれ¥244.79、¥285.88、¥324.98から¥235.99、¥274.09、¥316.43へ引き下げられており、事業構成の変化に伴う売上高予想の引き上げが、一株当たり利益予想の上昇に完全には結び付かなかったことを示している。FY3/27の営業利益は前年比6.5%増の¥372.8bnと予想され、コンセンサスと概ね一致し、会社計画の¥365.0bnを上回る。遊休資産売却が一部支援要因となる。FY3/28の営業利益は前年比約17%増、コンセンサスを4%上回る¥434.3bnと予想され、BIが主な増益寄与となる。FY3/29の営業利益は15.7%増の¥502.6bnと予想され、こちらもコンセンサスを4%上回る。フリーキャッシュフローはFY3/27のマイナス¥48.074bnからFY3/28にはプラス¥123.726bnへ転じ、FY3/29にはさらに¥189.626bnへ増加すると見込まれる。 バリュエーションは格上げの第一の柱である。現在の株価はFY3/28 EV/EBITDA 7.5倍、PBR 0.92倍を示唆する一方、BofAは今後5年間の営業利益CAGRを12%と予想している。2年先ベースでは、EV/EBITDA 7.5倍は今後3年間のEBITDA CAGR 11%に対応する。医療技術カバレッジの中で、富士フイルムのバリュエーションはメニコンより高いのみであり、大型株の中では最も低い。レポートはまた、株価が2016～2018年に約2年間にわたりPBR 1倍を下回って取引されたものの、2020年以降は富士ゼロックスの再編および、Instaxの販売数量成長とデジタルカメラのプレミアム化に牽引されたイメージング事業の収益性改善により、PBR 1倍が心理的な支持線となっていると指摘している。直近12カ月PBRは0.98倍、予想FY3/28 PBRは0.92倍である。FY3/28 PBR 1倍は約¥3,550の株価を示唆し、目標株価¥4,000はPBR 1.12倍、FY3/28 EV/EBITDA 8.7倍に相当する。BofAはSOTPバリュエーションを用い、1Q後の見通し下方修正による不確実性を踏まえ、バイオCDMOのバリュエーション・ディスカウント係数を85%から80%へ引き下げた。同時にDCFおよびEV/EBITDAで目標株価をクロスチェックしている。 バイオCDMOについて、会社は1Q後にFY3/27の営業損失ガイダンスを¥40.0bnから¥70.0bnへ拡大した。理由には、生産体制確立の遅れおよび米国の大型タンク能力の低稼働率（影響額約¥12.0–13.0bn）、小・中規模施設の受注低迷（影響額約¥10.0bn）、および未公表のFDA査察後に発生した米国小・中規模タンクの予期せぬ操業停止（影響額約¥7.0–8.0bn）が含まれる。Form 483後の最終分類はVAI、すなわち自主是正措置が必要となる分類であるようだ。レポートは、Form 483は珍しいものではないため、会社の1Q時点の想定と整合的に追加的な収益影響はないと仮定し、9月の操業再開を見込むとしている。しかし、大型タンクの実行上の問題および小・中規模施設の受注低迷は、商業面と操業面の実行力における弱点を反映しており、BofAは同事業の中長期的なファンダメンタルズについて慎重姿勢を維持している。会社は2月の説明会でFY3/31の目標として売上高¥700.0bn、EBITDAマージン約35%を設定したが、BofAの予想は¥656.7bn、19%にとどまり、目標に対する大幅な未達を示唆する。 中長期評価は慎重であるにもかかわらず、レポートはバイオCDMOの短期リスクは概ね織り込まれていると考えている。BofAは同事業のFY3/27営業損失を¥68.4bnと予想しており、会社計画と概ね整合する。FY3/28には損失が¥26.7bnへ縮小すると見込み、市場の想定損失レンジである約¥20.0–30.0bnの範囲内である。営業利益ベースでの黒字化はFY3/30まで見込んでいない。会社は11月の2Q決算発表時にFY3/28見通しを示すと予想される。その見通しがBofA予想と概ね一致すれば、新たなネガティブサプライズにはならず、視認性改善により株価を圧迫している残存不確実性を取り除く可能性がある。会社は以前、FY3/28にバイオCDMOの営業損益均衡を達成するとコミットしていたが、レポートは有機的な回復のみでの達成は困難になったと考えている。赤字の小・中規模施設または事業の一部売却により、戦略的適合性と収益性がより高い大規模事業に資源を集中でき、追加的な上振れ余地が生じる可能性がある。ただし、時期および条件は不確実であるため、BofAはこれを予想に織り込んでいない。 レポートは減損リスクのシナリオ分析も行っている。BofAは、FY3/27末時点でバイオCDMOに約¥1.4tnの減価償却対象固定資産があると推定している。20%～30%の減損を仮定し、FY3/28 PBR 1倍を適用すると、株価は約¥3,200–3,400となる。このため、減損が発生した場合でも株価の下値リスクは比較的限定的にとどまると結論付けている。会社は米国会計基準を採用しており、有形固定資産の減損認識前に帳簿価額を割引前将来キャッシュフローと比較する必要があるため、IFRSよりも認識の閾値が高い。この観点から、レポートは短期的な減損リスクを限定的と考え、会社も協議の中で同様の見解を示したとしている。 ビジネスイノベーションは再評価ポテンシャルの第二の主要源である。BIは主にオフィス用複合機、プリンター、および関連ソリューション・保守サービスで構成される。成熟したキャッシュ創出事業だが、紙ベースのワークフローがデジタル形式へ移行するにつれ、市場は縮小を続けている。BofAは今後5年間のBI売上高CAGRをマイナス1%と予想し、コンセンサスの1%を下回る。収益改善は売上成長ではなく、再編、調達シナジー、業界再編からもたらされると見込まれる。会社はBIの一部スピンオフおよび上場を検討する計画であり、富士フイルムホールディングスは20%弱の持分を維持し、残余株式は上場前に現物配当として既存株主に分配される見込みである。取引は2～3年以内に実施される見通しである。レポートは、スピンオフによりBIの意思決定の独立性が高まり、開発、生産、販売、物流、バックオフィス機能の横断的な統合が促進され、親会社がヘルスケアやエレクトロニクスなどの成長領域に資源を集中できると考えている。 BIのコスト改善は現在のコンセンサス予想を上回る可能性がある。BofAはFY3/27に¥19.5bnの再編費用を織り込んでおり、その内訳はグラフィックコミュニケーション¥11.5bn、オフィスソリューション¥8.0bnである。会社はFY3/28に約¥10.0bnのコスト削減効果を見込む一方、BofAは保守的に¥5.0bnのみを織り込んでいる。一方、FY3/27に認識された遊休資産売却益¥31.0bnがなくなることは利益の重石となるが、¥5.0bnのコスト削減と再編費用の¥10.0–15.0bn減少が支援要因となる可能性がある。BofAはBIのFY3/28営業利益を¥67.9bnと予想し、コンセンサスを17%上回る。また、5年間の営業利益CAGRを3%と予想し、コンセンサスの1%を上回る。予想にはスピンオフ取引自体の直接的影響はまだ織り込まれておらず、コスト削減の進展のみを反映している。潜在的な後続施策には、コニカミノルタと設立した共同調達会社を通じた調達条件の改善、調達品目およびサプライヤーの集約、トナーの共同開発・生産、ならびに中期的には開発・生産拠点の統合、モデルラインアップの合理化、物流網および修理部品在庫の集約が含まれる。 エレクトロニクスは第三の収益支援源となる。直近の成長は、アドバンストファンクショナルマテリアルズにおける半導体材料およびデータテープの構造的需要に牽引されている。BofAは、生成AI関連の先端半導体生産増加、プロセス微細化、より複雑な相互接続構造、先端パッケージングの幅広い採用により、液体半導体材料の需要が年率約6%～7%で成長すると見込んでいる。富士フイルムは製品ポジショニングと安定供給能力によりシェアを拡大しており、その成長率は市場を上回る可能性がある。データテープはAFマテリアルズ事業の20%～30%を占め、1Q売上高は前年比でほぼ倍増したようだ。コールドデータをネットワークから物理的に隔離できるため、サイバーセキュリティ用途での採用が拡大している。業界サプライヤーが富士フイルムとソニーの2社のみとなったことで、市場集中度の上昇も会社に有利に働く。BofAは堅調な1Q業績を受けて予想を引き上げたが、FY3/31の半導体材料売上高は会社目標の¥500.0bnを下回る¥473.5bnと依然予想している。エレクトロニクスは今後5年間で営業利益CAGR 13%を達成すると予想され、コンセンサスと一致するため、現時点では大きな追加上振れは織り込まれていない。ただし、強さが続けば予想はさらに引き上げられる可能性がある。 総じて、レポートの再評価仮説は、バイオCDMOの中長期的ファンダメンタルズがすでに強化されたということではなく、その短期損失および減損懸念がバリュエーションに概ね反映されているということである。11月の2Qアップデートが視認性を改善すれば、これらの懸念材料は和らぐ可能性がある。同時に、BIのスピンオフと業界再編はコスト削減の実現可能性を高め、エレクトロニクスは引き続き構造的成長を提供する。これらの要因が相まって、今後12カ月間のヘルスケアおよびBIのバリュエーション回復を支え、目標株価¥4,000の維持とBuyへの格上げを裏付ける。

分析フレームワーク

レポートはまず各事業セグメントの収益を再評価し、バイオCDMOの下方修正とBIおよびエレクトロニクスの上方修正をグループ予想に組み合わせ、会社計画およびVisible Alphaコンセンサスと比較する。次にFY3/28のセグメント別EBITDAに基づくSOTPバリュエーションを実施し、DCF、EV/EBITDA、過去のPBRレンジに対して結果をクロスチェックする。バイオCDMOについては、1Qの損失ガイダンス悪化の3要因を分解し、短期回復、長期的な営業目標、固定資産減損シナリオを別々に評価する。BIおよびエレクトロニクスについては、業界需要、組織調整、コストシナジー、競争環境、5年間の成長予想に基づく収益変化を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPセグメント・バリュエーション

  SOTPセグメント・バリュエーション

  富士フイルムはヘルスケア、エレクトロニクス、ビジネスイノベーション、イメージングという、成長サイクルとリスクプロファイルが異なる事業を展開しているため、レポートは各事業のFY3/28 EBITDAに類似企業マルチプルを個別に適用し、その後、純有利子負債などを控除してグループの理論価値を算出している。バイオCDMOのバリュエーション・ディスカウント係数は85%から80%へ引き下げられた。

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCFクロスチェック

  レポートは、DCFを唯一のバリュエーション基準として用いるのではなく、将来キャッシュフローの割引価値を用いてSOTPから導出した目標株価¥4,000をクロスチェックしている。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  EV/EBITDAマルチプルと成長の整合性

  レポートは、現在のFY3/28 EV/EBITDA 7.5倍を今後3年間のEBITDA CAGR 11%および医療技術同業他社のバリュエーションと比較し、目標株価がFY3/28 EV/EBITDA 8.7倍に相当すると指摘している。

• バリュエーション手法PBバリュエーション

  過去のPBR下限および減損シナリオ

  レポートは2020年以降、PBR約1倍を心理的な支持線とみなし、FY3/28 PBR 1倍から株価¥3,550を導出している。また、バイオCDMO固定資産の20%～30%減損後に約¥3,200–3,400となるシナリオも検証している。

• （語彙外の手法）その他

  セグメント収益予想と市場コンセンサス比較

  レポートはバイオCDMO、BI、エレクトロニクスの売上高、利益、コスト変化を個別に予想し、その後、会社目標および市場コンセンサスと比較して、すでに織り込まれたリスクとまだ反映されていない収益上振れ余地を特定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 富士フイルムホールディングス（4901.T；ADR FUJIY）

  レポートは、BIのコスト削減、エレクトロニクスの構造的成長、バイオCDMOにおける短期的不確実性の緩和により、収益およびバリュエーション回復の機会が生まれると考えている。

  強み

  多角化された事業ポートフォリオが短期収益を安定化させる。BIはキャッシュ創出特性とコスト削減ポテンシャルを持つ。半導体材料は強い製品ポジショニングと安定供給能力の恩恵を受ける。データテープはサイバーセキュリティ需要と業界集中度の上昇に支えられている。

  弱み

  バイオCDMOは商業的実行力、設備稼働率、小・中規模施設の受注に課題を抱える。BIが展開するオフィス印刷市場は長期的に縮小している。グループ収益の一部は一過性の資産売却益と再編費用の影響を受け続けている。

  比較

  現在の2年先EV/EBITDAは7.5倍であり、今後3年間のEBITDA CAGR 11%と比較される。BofAの医療技術カバレッジ内でバリュエーションは2番目に低く、大型株では最も低い。

  リスク

  バイオCDMOの設備稼働率の予想外の低下、半導体市場の弱含み、海外ヘルスケア事業の販売促進実績不振、バイオCDMOのキャッシュ創出が予想より遅れること。

主要データ

• レーティング変更NeutralからBuyへ格上げ目標株価は維持
• 目標株価¥4,000；ADR US$12.90レポートによれば、現在株価から22%の上値余地を示す
• 現在株価¥3,319；ADR US$10.29レポート表紙の価格基準
• 現在のバリュエーションFY3/28 EV/EBITDA 7.5倍；FY3/28 PBR 0.92倍今後5年間の営業利益CAGR 12%というレポート予想に対応
• FY3/27グループ営業利益¥372.8bn前年比6.5%増、コンセンサスと概ね一致し、会社計画¥365.0bnを上回る
• FY3/28グループ営業利益¥434.3bn前年比約17%増、コンセンサスを4%上回る
• FY3/29グループ営業利益¥502.6bn前年比15.7%増、コンセンサスを4%上回る
• FY3/28フリーキャッシュフロー¥123.726bnFY3/27のマイナス¥48.074bnからプラスへ転換
• バイオCDMO FY3/27損失ガイダンス¥40.0bnから¥70.0bnへ拡大会社は1Q決算とともに見通しを引き下げた
• バイオCDMO営業利益予想FY3/27 -¥68.4bn；FY3/28 -¥26.7bnFY3/28予想は市場の想定損失レンジである¥20.0–30.0bnの範囲内
• バイオCDMO FY3/31目標比較会社目標は売上高¥700.0bn、EBITDAマージン約35%；BofA予想は¥656.7bn、19%レポートは会社が中長期目標を未達と予想している
• バイオCDMO減価償却対象固定資産約¥1.4tnFY3/27末予想；20%～30%の減損とPBR 1倍は約¥3,200–3,400の株価を示唆
• BI FY3/28営業利益¥67.9bn市場コンセンサスを17%上回る
• BI再編およびコスト削減FY3/27再編費用¥19.5bn；FY3/28コスト削減¥5.0bnを織り込み会社は約¥10.0bnのコスト削減を見込む一方、BofAはより保守的な前提を用いる
• BIの5年間成長予想売上高CAGR -1%；営業利益CAGR 3%それぞれコンセンサスの1%および1%と比較
• 液体半導体材料の需要成長年率約6%～7%先端半導体、生成AI、プロセス微細化、先端パッケージングが牽引
• データテープの業績AFマテリアルズの20%～30%を占め、1Q売上高は前年比でほぼ倍増サイバーセキュリティ需要およびサプライヤー集中が成長を牽引
• エレクトロニクスの5年間営業利益CAGR13%市場コンセンサスと一致

影響と示唆

レポートは、FY3/28の損失がすでに市場予想に近く、11月のアップデートが短期的な不確実性を低下させる可能性があるため、バイオCDMOの中長期目標の下方修正が今後12カ月間の株式再評価を妨げるものではないと考えている。BIのスピンオフと業界再編は持続的なコスト削減の可能性を高め、構造的な売上減少にもかかわらず利益を支える可能性がある。エレクトロニクスは半導体材料とデータテープを通じて成長を提供する。これらの経路が実現すれば、グループの利益成長、プラスのキャッシュフローへの転換、PBR 1倍未満からのバリュエーション回復が一体となって目標株価を支える。ただし、レポートはバイオCDMO施設の売却やBIスピンオフ自体が予想利益に直接寄与するとは仮定していない。

リスク

• バイオCDMOの大型タンクにおける生産体制の確立、設備稼働率、および小・中規模施設の受注がさらに悪化した場合、損失は現在の予想を上回る可能性がある。
• レポートはバイオCDMOの中長期的ファンダメンタルズについて慎重姿勢を維持しており、FY3/31の売上高およびEBITDAマージンは会社目標を大幅に下回ると予想している。
• 半導体市場が下落局面に入れば、エレクトロニクスの需要、収益、バリュエーション支援が弱まる可能性がある。
• 海外ヘルスケア事業における販促・マーケティング効果が低調なままであれば、目標株価の下振れリスクとなる。
• バイオCDMOのキャッシュフロー創出が予想より長引けば、目標株価の下振れリスクとなる。

注目点

• 11月に予定される2Qアップデートおよび会社初のFY3/28バイオCDMO見通しを注視し、それが市場の想定損失レンジである¥20.0–30.0bnに近いかを確認する。
• 米国の小・中規模タンクが予想どおり9月に操業再開するか、またForm 483関連の是正措置が追加的な収益影響をもたらすかを注視する。
• 会社が赤字の小・中規模バイオCDMO施設または事業の一部を処分するかを注視する。BofAはこの可能性を予想に織り込んでいない。
• 現在2～3年以内の実施が見込まれるBI一部スピンオフ・上場計画の時期、所有構造、実行条件を注視する。
• 調達条件の改善、サプライヤー集約、トナーの共同開発・生産、拠点・物流・部品在庫の統合を含むBIコスト削減に関する発表を注視する。
• 半導体材料およびデータテープの力強い成長が継続するか、エレクトロニクス予想がさらに引き上げられるかを注視する。
• レポートがグループ収益予想の潜在的上振れ要因として挙げるイメージングの成長が再加速するかを注視する。