China housing market and property sector：中国住房活动仍然疲弱，8月改革加速艰难的结构性转型

概览

本宏观研究报告回顾了疲弱的中国住房活动，并评估8月28日改革方案如何重塑开发商融资、市场调整及更广泛的经济。JPMorgan认为，更安全的住房模式将带来长期益处，但近期房地产行业收缩的代价将相当显著。

核心观点

JPMorgan的住房活动指数在8月仍然低迷，主要指标的收缩幅度扩大。住宅施工面积新开工同比下降31.3%，销售下降16.2%，开发商资金来源下降26.8%。国家统计局70城房价跌幅似乎有所稳定，新房价格环比下降0.17%，按非季调口径计算，二手房价格环比下降0.31%。一线城市表现优于其他城市，上海和深圳领涨，而北京落后，新房和二手房价格分别环比下降0.2%和0.1%。但累计调整仍然显著：新房价格较2021年峰值低14.2%，二手房价格低23.3%。中原的二手房挂牌价格指数在9月截至目前仍在下行，但受近期住房政策放松提振，销售经理信心有所改善。 报告将8月28日方案描述为数十年来中国住房模式最重要的一次改革。该方案加速行业从高周转预售模式转向现房模式。JPMorgan认为，这应能加强购房者保护、降低项目交付风险，并最终支持更健康的供需平衡。然而，这也会强化结构性收缩，因为旧模式允许开发商使用购房者定金和按揭贷款收入为建设和购地提供资金。在新框架下，开发商必须更多依赖股权、银行贷款和资本市场，而购房者资金和项目收入须接受更严格的监管。风险因此从家庭转移至开发商、银行和投资者；更慢的现金周转和更弱的资本循环预计将抑制土地购置和新项目开工。 包括将按揭期限从30年延长至40年的需求端宽松措施，可能提高还款灵活性，但在信心疲弱、收入预期低迷和家庭去杠杆的背景下，不大可能实质性地重振住房需求。JPMorgan认为存在时间不一致问题：改善可负担性、金融稳定性和降低杠杆的改革，也会抑制投资、土地销售、财政收入和增长。报告指出，先进制造业、AI及其他新经济行业迄今尚未完全抵消房地产的拖累。 JPMorgan认为，由于人口结构逆风、家庭形成放缓和城市化成熟，住房需求已越过结构性峰值。城市更新和保障性住房可将投资引向存量住房和基础设施，但预计无法完全替代传统房地产开发。土地出让收入持续下降标志着土地财政时代结束，并加大地方政府财政压力，从而增加对更大规模发债、提高中央政府转移支付和更广泛税制改革的需求。政策制定者面临权衡：是容忍供给和价格更快调整以更早达到均衡，还是采取渐进调整，从而延长增长拖累并需要更强政策支持。特别是，限制房价下跌可能会固化进一步下跌的预期——尤其是在供给过剩明显的低线城市——并延长销售、新开工和投资的数量调整。

分析框架

JPMorgan结合其住房活动指数、官方70城房价数据、成交和挂牌价指标，并比较旧版与新版开发商融资体系。随后，报告追踪融资和资金监管变化如何影响开发商现金周转、购地、新开工、家庭信心和地方政府财政。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  住房供需调整

  报告通过住房新开工、销售、库存、价格、供给过剩和需求状况，说明为何市场再平衡可能需要时间。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  开发商融资传导

  报告解释了更严格的资金监管和对预售依赖下降，如何转移融资风险，并传导至开发商资本循环、购地、新开工、银行和投资者。

关键数据

• 住宅施工面积新开工-31.3% YoY8月收缩
• 住宅销售-16.2%8月同比收缩
• 开发商资金来源-26.8%8月同比收缩
• 新房价格-0.17% m/m NSA国家统计局70城口径
• 二手房价格-0.31% m/m国家统计局70城口径
• 新房价格较2021年峰值-14.2%累计跌幅
• 二手房价格较2021年峰值-23.3%累计跌幅
• 按揭期限延长30 to 40 years需求端政策措施

影响与含义

JPMorgan认为，该改革长期可形成更安全、更平衡的住房体系，但其融资变化可能加深近期行业收缩，拖累投资和土地收入，并维持地方政府财政压力。

风险

• 购房者信心疲弱、收入预期低迷和家庭去杠杆，可能限制按揭宽松对住房需求的效果。
• 持续的供给过剩和对房价进一步下跌的预期，尤其在低线城市，可能延长销售、新开工和投资的疲弱。
• 土地出让收入下降可能加剧地方政府财政压力。

后续跟踪

• 8月28日住房改革的地方实施情况。
• 房价企稳能否降低进一步下跌预期，还是会延长数量调整。
• 通过债券发行、中央政府转移支付和税制改革提供财政支持的力度。