China housing market and property sector：中国の住宅活動は低迷継続、8月の改革が困難な構造転換を加速

概要

本マクロ調査は、中国の弱い住宅活動を検証し、8月28日の改革パッケージがデベロッパー融資、市場調整、より広範な経済にどう影響するかを評価する。JPMorganは、より安全な住宅モデルによる長期的な便益を見込む一方、短期的には不動産セクター縮小の大きなコストを予想している。

主要見解

JPMorganの住宅活動指数は8月も低迷し、主要指標の縮小が拡大した。住宅床面積の着工は前年比31.3%減、販売は16.2%減、デベロッパーの資金調達源は26.8%減だった。国家統計局の70都市住宅価格の下落は幾分安定したようで、新築住宅価格は非季節調整ベースで前月比0.17%下落、中古住宅価格は0.31%下落した。上海と深圳をけん引役として一級都市が相対的に堅調だった一方、北京は遅れ、新築・中古住宅価格はそれぞれ前月比0.2%減、0.1%減だった。しかし累積的な調整は依然として大きく、新築住宅価格は2021年のピークを14.2%下回り、中古住宅価格は23.3%下落している。Centalineの中古住宅売り出し価格指数は9月月初来で低下基調を続けたが、最近の住宅政策緩和によって販売マネジャー信頼感は改善した。 報告書は8月28日のパッケージを、中国の住宅モデルにおける数十年で最も重要な改革と位置付けている。これは高回転の事前販売モデルから完成住宅モデルへの移行を加速させる。JPMorganは、これにより買い手保護が強化され、プロジェクト完成リスクが低下し、最終的により健全な需給均衡を支えると論じる。しかし、旧制度ではデベロッパーが購入者の預託金と住宅ローン収入を建設・用地取得に充てられたため、今回の改革は構造的な縮小も強める。新たな枠組みでは、デベロッパーは株主資本、銀行融資、資本市場への依存を高める必要があり、購入者資金とプロジェクト収入はより厳格なエスクロー監督の対象となる。その結果、リスクは家計からデベロッパー、銀行、投資家へ移転し、現金化の鈍化と資本循環能力の低下が用地取得と新規着工を抑制すると見込まれる。 住宅ローン期間を30年から40年へ延長することを含む需要側の緩和策は返済の柔軟性を高めうるが、信頼感の弱さ、所得期待の低迷、家計のデレバレッジを踏まえると、住宅需要を大きく回復させる可能性は低い。JPMorganは時間的不整合の問題を指摘する。すなわち、手頃な価格、金融安定性、低レバレッジを改善する改革は、投資、土地売却、財政収入、成長も抑制する。報告書は、先進製造業、AI、その他の新経済セクターが、これまで不動産による下押しを十分に相殺していないと論じている。 JPMorganの見方では、人口動態の逆風、世帯形成の鈍化、都市化の成熟により、住宅需要は構造的ピークを過ぎた。都市再開発と手頃な住宅の取り組みは、投資を既存住宅ストックや都市インフラの改修へ振り向ける可能性があるが、従来型の不動産開発を完全には代替しないと見込まれる。土地売却収入の継続的な減少は土地財政時代の終わりを示し、地方政府財政への圧力を高める。このため、より大きな債券発行、中央政府からの移転拡大、より広範な税制改革を通じた代替的な財政支援の必要性が増す。政策当局は、需給と価格のより速い調整を容認して早期に均衡へ到達するか、成長への重しを長引かせ、成長を政府の許容範囲内に保つためにより強い政策支援を必要とする緩やかな調整を追求するかという難しい選択に直面している。特に価格下落を抑える取り組みは、特に供給過剰が大きい低位都市で将来の価格下落懸念を定着させ、販売、着工、投資の数量調整を長引かせる可能性がある。

分析フレームワーク

JPMorganは、住宅活動指数、公式の70都市価格データ、取引・売り出し価格指標を組み合わせ、旧来と新たなデベロッパー融資制度を比較する。その上で、融資・エスクローの変化がデベロッパーの現金化、用地取得、着工、家計信頼感、地方政府財政にどう影響するかを追跡する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  住宅需給の調整

  報告書は住宅着工、販売、在庫、価格、供給過剰、需要状況を評価し、市場の再均衡に時間を要する理由を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  デベロッパー融資の波及経路

  報告書は、より厳格なエスクロー規則と事前販売への依存低下がどのように融資リスクを移転し、デベロッパーの資本循環、用地取得、着工、銀行、投資家へ波及するかを説明している。

主要データ

• 住宅床面積の着工-31.3% YoY8月の縮小
• 住宅販売-16.2%8月の前年比縮小
• デベロッパーの資金調達源-26.8%8月の前年比縮小
• 新築住宅価格-0.17% m/m NSA国家統計局の70都市指標
• 中古住宅価格-0.31% m/m国家統計局の70都市指標
• 2021年ピーク比の新築住宅価格-14.2%累積下落
• 2021年ピーク比の中古住宅価格-23.3%累積下落
• 住宅ローン期間の延長30 to 40 years需要側の政策措置

影響と示唆

JPMorganは、この改革が長期的にはより安全で均衡の取れた住宅制度をもたらしうる一方、融資面の変化により短期的なセクター縮小を深め、投資と土地収入を圧迫し、地方政府の財政圧力を持続させると論じている。

リスク

• 弱い購入者信頼感、低迷する所得期待、家計のデレバレッジにより、住宅ローン緩和の住宅需要への効果が限定される可能性がある。
• 特に低位都市における継続的な供給過剰とさらなる価格下落への期待が、販売、着工、投資の弱さを長引かせる可能性がある。
• 土地売却収入の減少が地方政府の財政圧力を強める可能性がある。

注目点

• 8月28日の住宅改革に関する地方での実施状況。
• 価格安定化がさらなる下落期待を低下させるのか、それとも数量調整を長引かせるのか。
• 債券発行、中央政府からの移転、税制改革を通じた財政支援の度合い。