Xiaomi Corp（01810）：小米18 Pro发布推动高端化，但消费者对提价的接受度仍待检验

概览

本报告将小米18 Pro和18 Pro Max的发布视为其高端化战略的又一步。Bernstein认为硬件、软件及生态系统升级显著，但在竞争激烈的智能手机市场和疲弱宏观环境下，更高定价将考验消费者接受度。

核心观点

小米发布18 Pro，起售价为RMB5,999；18 Pro Max起售价为RMB6,999，分别较对应的小米17系列起售价高RMB1,000，约20%。Bernstein认为这进一步推动了高端化。该机构指出，产品功能升级显著，较高的内存成本也为涨价提供支持；但鉴于智能手机市场竞争激烈且宏观环境疲弱，仍谨慎看待消费者反应。因此，此次定价调整是对小米能否获得更高定价能力的直接检验。 硬件升级较为全面。18 Pro和Pro Max采用高通Snapdragon 8 Elite Gen 6 2nm芯片、更大电池，以及双200MP主摄和长焦摄像头。18 Pro在6.4英寸机身中配备7,000mAh电池；Pro Max则以6.9英寸显示屏、8,500mAh电池和增强散热实现差异化。与高端同业相比，Pro Max定价RMB6,999，低于RMB10,999的iPhone 18 Pro Max，并与vivo X500 Pro Max处于相近水平，其电池和摄像头规格具备竞争力。 软件和生态系统的发展进一步扩展了手机产品定位。HyperOS 4和Super XiaoAI 2.0旨在推动小米形成可跨应用、设备和用户情境访问信息的系统级AI助手，并支持行程规划和跨设备互动等功能。小米还引入云端增强AI服务、使用额度和付费层级。Bernstein预计AI在短期内的收入贡献仍不显著，但认为这些能力可能提升用户参与度、增强生态系统黏性，并长期巩固品牌忠诚度。小米还更新了Pad 9系列、Band 11、Watch S5及智能家居产品组合，包括Mini LED电视、洗衣机、智能厨房产品、门锁和高端咖啡机。 Bernstein维持Outperform评级和HK$35.00目标价，而2026年9月23日收盘价为HK$26.18，隐含34%上行空间。其预测显示，收入将在2026E下降6.0%至RMB429,746 million，随后于2027E增长16.8%至RMB501,976 million。营业利润预计从2025年的RMB47,901 million降至2026E的RMB24,894 million，之后于2027E回升至RMB36,556 million；报告EPS预计为2026E的RMB0.89和2027E的RMB1.29，而2025年为RMB1.62。 目标价基于分部加总估值。Bernstein对智能手机和IoT业务采用10x 2026E P/E和8x 2026E EV/EBIT，对互联网服务采用15x 2026E P/E和12x 2026E EV/EBIT；上述倍数均未变动。对于EV业务，其结合DCF、P/E和EV/sales方法，DCF采用12% WACC和2%长期增长率，并采用15x 2035E P/E倍数折现，以及2x一年期前瞻EV/sales倍数。

分析框架

Bernstein将发布价格变化与手机规格升级及同业定位结合评估，随后考察操作系统AI和更广泛生态产品如何支持用户参与度和品牌忠诚度。该机构以财务预测和分部加总估值支撑投资观点，分别评估智能手机和IoT、互联网服务及EV业务。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Bernstein分别对小米的智能手机和IoT、互联网服务及EV业务进行估值，并汇总得出HK$35.00目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  EV业务的DCF估值

  EV估值采用12% WACC和2%长期增长假设，对未来现金流进行折现。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻P/E估值

  Bernstein对智能手机和IoT、互联网服务，以及基于2035E盈利并折现的EV情景采用前瞻P/E倍数。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  前瞻EV/EBIT估值

  报告对小米的智能手机和IoT及互联网服务业务采用2026E EV/EBIT倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xiaomi Corp (1810.HK)

  主要覆盖公司；报告将高端手机升级、生态系统AI整合和定价执行与投资逻辑相联系。

  优势

  18系列硬件升级显著、AI能力扩展，并拥有广泛的互联设备生态系统。

  劣势

  AI在短期内的收入贡献预计仍不显著。

  对比

  小米18 Pro Max的定价低于iPhone 18 Pro Max，并与部分中国高端Android同业大致相当。

  风险

  消费者不接受更高价格、需求疲弱和竞争加剧可能削弱高端化进程。

关键数据

• 小米18 Pro起售价RMB5,999较小米17 Pro起售价高RMB1,000。
• 小米18 Pro Max起售价RMB6,999较上一代起售价高RMB1,000，约20%。
• 目标价HK$35.00基于Bernstein的分部加总估值。
• 收盘价HK$26.18截至2026年9月23日。
• 隐含上行空间34%目标价相对于收盘价。
• 2026E收入RMB429,746 million预计同比下降6.0%。
• 2027E收入RMB501,976 million预计同比增长16.8%。
• 报告EPSRMB0.89 in 2026E; RMB1.29 in 2027E2025年为RMB1.62。

影响与含义

Bernstein认为，18系列可通过升级规格、系统级AI和更广泛的生态系统强化小米的高端定位。然而，更高的手机价格意味着客户接受度将决定高端化能否转化为更强的定价能力。

风险

• 硬件销售量可能低于预期。
• 智能手机和IoT高端化可能未能成功。
• 当前或未来车型的销量可能不及预期。
• 产品质量问题、召回或不佳的公关管理可能损害表现。
• 疲弱的国内或全球消费者需求、竞争环境恶化、技术颠覆、不利的中国政策和地缘政治紧张可能对前景构成压力。

后续跟踪

• 消费者对小米18 Pro和Pro Max起售价上调RMB1,000的反应。
• 硬件销售量以及智能手机和IoT高端化的推进速度。
• HyperOS 4、Super XiaoAI 2.0和付费AI服务的采用情况。
• 小米当前及未来车型的销量。