小米集团：维持增持，目标价45港元

概览

摩根士丹利发布小米集团（1810.HK）最新风险回报更新报告，基于公司2026年第一季度业绩调整财务模型。尽管AIoT业务略低于预期，但智能手机收入超预期及毛利率改善推动整体盈利预测小幅上调。机构维持“增持”评级和45港元目标价，认为小米多元化的收入结构（约60%来自非手机业务）使其在智能手机行业逆风中更具韧性，当前股价已充分反映负面因素，未来12-18个月具备良好风险回报。

核心观点

研报指出，小米1Q26智能手机收入超出预期9%，带动全年手机收入预测上调4%；但AIoT收入低于预期8%，导致该板块预测下调2%。综合来看，受益于更强的毛利率表现（全年GPM假设上调0.4个百分点），2026年整体盈利预测上调1.4%，2027-2028年分别上调1.8%和1.0%。 尽管盈利预测有所上调，但因调整幅度有限，目标价维持45港元不变。机构强调，小米约60%的非智能手机收入暴露度远高于同业（如传音仅为10%），使其在手机行业下行周期中更具防御性。此外，“人+车+家”全生态战略有望在AI家电升级和电动汽车市场中创造长期增长点。 短期催化剂包括：高端智能手机市场份额提升带动ASP（平均售价）和互联网服务ARPU增长、AIoT业务在2H26恢复正增长、以及新EV车型（SU7）订单与用户反馈超预期。

分析框架

摩根士丹利采用分部估值法（SOTP）对小米进行估值。其中，智能手机、IoT和互联网服务三大核心业务采用剩余收益模型（RI），分别应用11%、11%和11.4%的股权成本（CoE），终端增长率设为3%、3%和6%。电动汽车（EV）业务则采用概率加权的DCF模型（30%乐观、60%基准、10%悲观情景），WACC为12.2%，终端增长率为5%。最终将各业务估值及投资价值加总得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对拥有多元业务的公司，分别估值各业务板块后加总

  小米业务横跨硬件、IoT和互联网服务，甚至涉足电动汽车，单一估值模型难以准确反映其价值。SOTP通过为不同业务选择最合适的估值方法（如RI或DCF），再加总得出整体目标价，能更精细地捕捉各板块的价值贡献。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基于会计收益和账面价值的内在估值模型

  剩余收益模型（RIM）适用于有稳定账面价值和可预测盈利能力的成熟业务。报告将其用于小米的智能手机、IoT和互联网服务业务，通过预测未来剩余收益（净利润减去股权成本）并折现，来评估这些核心业务的内在价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于未来自由现金流预测的绝对估值法

  对于尚处早期、尚未盈利的电动汽车业务，报告采用DCF模型，并引入概率权重（乐观/基准/悲观）来反映其未来成功的不确定性。这种方法能将高风险高回报的新兴业务纳入整体估值框架。

关键数据

• 2026年智能手机收入预测变动+4%因1Q26实际收入超预期9%
• 2026年AIoT收入预测变动-2%因1Q26实际收入低于预期8%
• 2026年毛利率（GPM）假设+0.4ppt基于1Q26更强的毛利率表现
• 2026年盈利预测（EPS）+1.4%综合收入和毛利率调整后的结果
• 非智能手机收入占比~60%显著高于同业传音的10%

影响与含义

报告认为，小米的多元化战略是其核心竞争优势，能在智能手机市场疲软时提供缓冲。随着高端化战略推进和AIoT市场回暖，公司有望在2026年下半年迎来业绩拐点。同时，电动汽车业务虽短期承压，但长期成功将带来显著估值弹性。当前股价已计入大部分负面因素，提供了良好的中期布局机会。

风险

• 地缘政治紧张导致关键零部件供应或海外销售受阻
• 第二款电动汽车及SU7车型交付慢于预期，影响盈利和估值
• 智能手机库存去化和需求疲软带来毛利率压力
• 市场对智能电动汽车投资的担忧加剧，对公司整体估值构成压力

后续跟踪

• 智能手机毛利率趋势及内存成本变化
• 中高端智能手机市场渗透率及ASP提升情况
• 新EV车型的订单量和用户满意度
• AIoT业务在2026年下半年的复苏势头
• MIUI用户ARPU值的增长