小米Q1业绩超预期，内存周期下展现基本面韧性

概览

伯恩斯坦发布小米集团2026年Q1业绩点评报告，维持“跑赢大盘”评级及43港元目标价。研报指出，尽管面临内存价格上涨、智能手机高基数以及电动汽车产品周期重置等多重短期逆风，小米Q1调整后净利润仍超出预期，展现出强劲的基本面韧性。机构认为，随着公司平稳度过内存周期，其在高端化、海外扩张及AI生态领域的长期布局将带来更具吸引力的风险收益比。

核心观点

智能手机与IoT：高端化与出海双轮驱动。Q1智能手机出货量受高基数影响下滑，但ASP（平均售价）创纪录达到1300元，推动毛利率达到10.1%，超出市场预期。这表明内存成本上升反而加速了小米的高端化结构性转型。IoT板块毛利率保持在25.2%的稳健水平，海外市场表现尤为亮眼，贡献了近40%的板块收入，印证了其长期国际化扩张的逻辑。 电动汽车与AI：短期承压，动能正在恢复。受新老车型（SU7换代及YU7准备）交替影响，Q1汽车交付量环比下滑，毛利率降至20.2%。但随着新SU7上市48天内斩获8万订单，以及YU7 GT等车型的发布，预计Q2交付量将大幅回升至12万辆以上。AI方面，MiMo-V2.5模型在全球基准测试中表现优异，Token付费计划留存率达35%，依托硬件与操作系统的底层控制力，小米在Agent AI时代具备显著的期权价值。

分析框架

机构采用了分部估值法（SOTP）来评估小米这家业务多元化的科技巨头。对于成熟的智能手机与IoT业务，采用市盈率（P/E）和企业价值倍数（EV/EBIT）进行估值；对于高毛利的互联网服务业务，给予更高的P/E和EV/EBIT倍数；而对于处于成长期的电动汽车业务，则综合使用DCF（现金流折现）、远期P/E和EV/Sales（市销率）进行交叉验证。这种分析思路能够避免单一估值指标对多元化业务的扭曲，更精准地反映各业务板块的真实价值与成长阶段。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP（Sum of the Parts）分部估值法

  当一家公司跨越多个商业模式或成长阶段差异巨大的行业时（如小米同时做硬件、互联网和造车），整体估值容易失真。SOTP方法将公司拆分为不同业务板块，分别采用最适合该板块的估值指标（如成熟业务看PE，成长业务看PS或DCF）进行独立估值后加总，从而更公允地反映公司的综合内在价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团 (1810.HK)

  核心分析标的，受益于高端化战略、海外扩张及AI/汽车生态的长期期权价值。

  优势

  智能手机ASP创新高，IoT海外增长强劲，AI大模型及汽车新订单势头迅猛。

  劣势

  短期面临内存成本上升压力，汽车业务处于新老车型交替的阵痛期。

  风险

  硬件销量不及预期、高端化受阻、汽车质量或召回风险、宏观需求疲软及地缘政治紧张。

关键数据

• Q1 调整后净利润61亿元超出机构预期的55亿元，净利率6.1%
• 智能手机 ASP1300元创历史新高，同比增长8.2%
• IoT 海外收入占比近40%实现强劲的双位数增长
• Q1 EV 交付量8.1万辆同比+6.6%，受产品周期重置环比-44.3%
• 2026E EPS 预测1.02元较前次预测下调3%

影响与含义

研报认为，内存价格上涨带来的成本压力预计将延续至Q2和Q3，但这也倒逼并加速了小米产品组合向高端化倾斜，有利于周期常态化后的长期盈利能力。同时，汽车业务的短期阵痛是产品矩阵扩充的必经阶段，随着新车型放量及AI生态的逐步变现，小米的底层基本面已得到实质性巩固，未来12个月的风险收益比显著偏向上行。

风险

• 硬件销量不及预期及高端化战略推进受阻
• 当前及未来车型的销售表现、产品质量问题及潜在召回风险
• 宏观经济疲软导致国内外消费需求低迷
• 行业竞争格局恶化及技术颠覆风险
• 不利的政策环境及地缘政治紧张局势

后续跟踪

• Q2及Q3内存价格走势及其对硬件毛利率的持续影响
• 新SU7及YU7系列车型的产能爬坡与Q2实际交付量（预期超12万辆）
• AI Token计划的后续用户留存与商业化变现进展