iPhone 18 Greater China technology hardware supply chain研报解读

概览

这是一份关于iPhone 18发布的中国科技硬件供应链更新报告。Morgan Stanley认为产品升级周期具备实质性，但会明确区分盈利机会仍未被充分定价的供应商，与市场估值已反映激进CPO/FAU预期的光学公司。

核心观点

Morgan Stanley认为，iPhone 18 Pro和Pro Max首次采用可变光圈主摄，构成重要硬件升级周期；其平均售价高于传统镜头。Apple首款折叠屏iPhone的推出，将在标准产品线之外带来增量需求；潜在的潜望式镜头开发也可能进一步扩大光学零部件需求。该机构预计，3Q26出货量快速增长或成为供应链重估的重要催化剂。 报告最偏谨慎的结论针对Largan和Genius。两者均将受益于可变光圈、折叠屏和潜望式镜头机会，但Morgan Stanley认为，过去一个月Largan上涨48%、Genius上涨85%，而TAIEX仅上涨5%，表明其估值已计入CPO/FAU乐观预期。Largan由Overweight下调至Equal-weight，目标价为NT$7,100，其中传统业务价值NT$3,000，CPO/FAU价值NT$4,100。报告认为，其当前估值已隐含超过30%的全球FAU份额，而正式量产最早或在2H27或2028。Genius则由Equal-weight下调至Underweight：NT$910目标价由现有业务的NT$600和FAU零部件的NT$310组成，但相对最新收盘价仍隐含14%的下行空间。 对于Largan，CPO情景假设光引擎出货量由2026年的0.39 million units增至2027年的7.78 million units和2028年的48.6 million units，假设ASP为US$100。Morgan Stanley预计Largan的FAU份额从2026年的0%提升至2027年的5%和2028年的40%，对应2027年FAU盈利US$4 million、2028年US$579 million。按2028E P/E 35x估值并以10%折现，得到每股NT$4,100的贡献。报告仍认可Largan的精密制造能力，但强调执行与量产时点风险。 Genius采用相同的出货量和ASP假设，但其零部件仅占FAU TAM的15%；其预计份额在2027年升至5%、2028年升至30%，对应2028年FAU零部件盈利US$54 million，并采用25x估值倍数。 Morgan Stanley维持Luxshare、Lingyi、Crystal和AAC的Overweight评级，认为这些公司的iPhone机会尚未被估值充分反映。Luxshare预计将受益于其作为第二大iPhone 18 Pro/Pro Max组装商、可变光圈致动器供应商、潜在折叠屏零部件供应商以及领先AirPods组装商的地位。该机构将Luxshare-H目标价上调2%至HK$82，隐含34%的上涨空间；2026年和2027年EPS预测各上调0.2%，2028年上调2.0%。目标价对应22x 2027E P/E，大致与历史平均水平一致。 Lingyi预计将通过精密零部件、铰链、支撑板和电池壳模块，从iPhone 18 Pro和折叠屏iPhone中获得单机价值提升。公司预计每台折叠屏设备的内容价值为US$80-90。Morgan Stanley预计Lingyi在3Q26将实现显著环比盈利改善，但由于预测调整幅度有限，维持目标价不变：2026年、2027年和2028年净利润预测分别上调1.6%、1.7%和0.3%。 Crystal将受益于潜望式相机的微棱镜模块、高端iPhone机型的镀膜滤光片，以及3D感测和盖板镜片需求。尽管研发与扩产成本上升令Morgan Stanley分别下调2026年和2027年盈利预测15.6%和2.9%，但其上调2028年预测8.2%，并将目标价上调7%至Rmb32，隐含24%的上涨空间。报告预计当前投资将支持2028年及之后更强的增长。 AAC维持Overweight评级，因为随着A20 Pro芯片提高散热需求，iPhone 18 Pro和Pro Max的均热板散热升级将推动散热管理需求。1H26，AAC散热收入同比增长约400%至Rmb1.10 billion，管理层预计2026年均热板出货量将超过180,000k units，高于2025年的140,000k units以上。Morgan Stanley分别上调2026年和2027年盈利预测8.4%和6.0%，并将目标价上调19%至HK$50，同时指出Android光学业务较预期疲弱。 尽管目标价上调至HK$75、涨幅21%，Sunny仍维持Equal-weight。报告预计，受可变光圈致动器、更广泛的Apple产品组合和高端镜头份额提升推动，其Apple收入将在2026年翻倍；但该机构认为该增长已大致被市场预期，正面惊喜空间有限。GoerTek同样维持Equal-weight：旺季出货量应支持AirPods、声学零部件和精密产品，但产能转移至越南后上升的劳动力成本可能抑制智能声学组装业务利润率。 BYD Electronics预计将在3Q26实现环比盈利改善，并于4Q26受季节性爬坡和AI基础设施液冷业务推动实现更强增长。不过，其Apple业务主要为iPad组装，且铝材替代价值更高的钛材机壳，削弱了iPhone 18的直接利好。其盈利预测和HK$33目标价维持不变。全覆盖范围内，Morgan Stanley的偏好排序为Luxshare-H、Luxshare-A、Lingyi-H、Crystal、BYDE、AAC、GoerTek、Sunny、Largan、Genius和Lingyi-A。

分析框架

Morgan Stanley结合产品内容价值和供应链分析、盈利预测调整及剩余收益估值。对于Largan和Genius，其通过TAM、出货量、ASP、市场份额、利润率、盈利倍数和折现率假设，将传统业务与估算的FAU/CPO价值拆分；同时使用情景价值并将自身盈利预测与一致预期比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  Morgan Stanley基于预测盈利、股东权益回报、股权成本和终值增长假设，为其大中华区硬件覆盖公司推导基准情景价值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  对于增长特征显著不同的业务，包括Largan、Genius、Sunny、AAC和BYDE，报告将成熟业务与新机会或不同业务分部进行分别估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  基于出货量、ASP、市场份额和利润率假设的FAU市场测算

  报告将预测的CPO光引擎需求转化为FAU收入和盈利，并评估当前股价似乎已计入多少未来机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luxshare Precision Industry Co., Ltd. (002475.SZ / 2475.HK)

  通过iPhone Pro组装、可变光圈致动器、AirPods和折叠屏机会受益。

  优势

  深度嵌入Apple制造体系，是第二大iPhone Pro/Pro Max组装商，并拥有领先的AirPods组装份额。

  劣势

  1H26盈利受到显著汇兑损失影响。

  对比

  在报告覆盖标的中，Luxshare-H排名第一，随后为Luxshare-A。

  风险

  iPhone、AirPods或可穿戴设备需求弱于预期；竞争导致的利润率压力；AI基础设施客户认证放缓。

• Zhejiang Crystal-Optech Co Ltd (002273.SZ)

  受益于微棱镜模块、镀膜滤光片、3D感测和盖板镜片。

  优势

  在iPhone光学零部件中具备潜在的份额和内容价值提升机会。

  劣势

  短期研发和产能扩张成本拖累2026-27年盈利。

  对比

  在Morgan Stanley偏好排序中排名第四。

  风险

  新品爬坡放缓、智能手机需求疲弱以及投资成本高于预期。

• AAC Technologies Holdings (2018.HK)

  iPhone 18均热板散热升级的主要受益者。

  优势

  散热管理增长强劲，并具备触觉反馈和精密机械业务敞口。

  劣势

  Android光学业务表现弱于预期。

  对比

  在偏好排序中排名第六。

  风险

  智能手机复苏放缓、均热板出货增长低于预期及光学业务定价压力。

• Largan Precision (3008.TW)

  可变光圈镜头及潜在FAU供应商。

  优势

  拥有高精密制造能力，并受益于相机升级。

  劣势

  在正式量产之前，估值已反映激进的FAU市场份额假设。

  对比

  下调至Equal-weight，在排序中排名第九。

  风险

  FAU量产延迟、高端智能手机需求疲弱、竞争加剧及CPO出货量不及预期。

• Genius Electronic Optical Co. Ltd. (3406.TW)

  Apple光学镜头供应商，具备潜在FAU零部件敞口。

  优势

  作为第二大Apple光学镜头供应商，受益于相机升级。

  劣势

  FAU零部件仅约占FAU TAM的15%；估值被认为偏高。

  对比

  下调至Underweight，在排序中排名第十。

  风险

  iPhone需求疲弱、FAU商业化放缓、执行风险和定价压力。

关键数据

• Largan目标价NT$7,100上调47%；传统业务价值NT$3,000，加上CPO/FAU价值NT$4,100。
• Genius目标价NT$910上调114%；现有业务价值NT$600，加上FAU零部件价值NT$310，相对最新收盘价隐含14%下行空间。
• AAC散热业务收入Rmb1.10 billion1H26同比增长约400%。
• AAC均热板出货量More than 180,000k units预计2026年达到，高于2025年的140,000k units以上。
• Crystal目标价Rmb32上调7%；相对当前水平隐含24%上涨空间。
• Luxshare-H目标价HK$82上调2%；隐含34%上涨空间。
• Sunny净利润预测调整+29.6% for 2026 and +26.5% for 2027受强劲的1H26业绩、Apple增长及高端镜头份额提升推动。

影响与含义

报告预计，iPhone 18产品周期将提升部分硬件供应商的单机价值和出货量，特别是组装、光学零部件、散热管理及折叠屏相关零部件。但其认为市场已将Largan和Genius的多数光学上行空间计入估值，因此FAU商业化执行情况将是两者风险回报的关键。

风险

• iPhone 18销售低于预期，可能导致初期爬坡后订单削减、单机价值下降和产能利用率走弱。
• CPO/FAU量产或市场份额扩张延迟，可能给Largan和Genius带来重大下行风险。
• 存储器价格回调可能改变市场对智能手机出货量和利润率复苏的预期。
• 越南劳动力成本可能继续压制GoerTek智能声学组装业务利润率。
• 研发、产能扩张和新品执行风险可能限制Crystal的短期盈利。

后续跟踪

• 2H26爬坡期间iPhone 18 Pro、Pro Max和折叠屏机型的销售表现。
• 可变光圈相机渗透、光学内容价值增长和潜望式镜头开发进展。
• Largan和Genius的FAU/CPO商业化时点、出货量及市场份额进展。
• AAC均热板出货增长，以及散热管理增长与Android光学疲弱之间的平衡。
• 存储器价格变化及Edge AI潜在提前落地的时点。