Taiwan ODMs研报解读

概览

这份台湾ODM更新报告将强劲的AI服务器和通用服务器需求，与走弱的PC、主板及VGA市场进行对比。JPMorgan认为服务器动能将延续至2027年，而供应限制、产品切换执行和疲弱终端需求将决定近期走势。

核心观点

多数台湾ODM公布的8月收入优于预期，主要受持续的GB300出货和强劲的通用服务器需求推动。JPMorgan预计，受强于预期的GB300订单和更佳的生产良率支持，NVL72机架出货量将在3Q26环比增长约20%。其将2026年NVL72总出货预测从70,000-80,000台上调至75,000-80,000台，并预计2027年为90,000-95,000台，同比增长18%。该预测基于美国云服务提供商资本开支持续，以及neocloud和企业AI需求强劲。进入4Q26的ODM生产切换可能较以往周期更平稳，因为GB300需求在CSP和neocloud客户中保持广泛；但VR200良率欠佳可能暂时放缓出货，随后动能在1Q27恢复。报告认为，Trainium 3持续爬坡及AWS ASIC收入预计延续增长至4Q26，将利好Wiwynn和Accton。 尽管零部件短缺持续，通用服务器需求在8月也超出预期。CSP需求保持韧性，而由于平均售价大幅上涨，企业出货仍相对温和。JPMorgan预计今年通用服务器出货量同比增长20-30%，而潜在需求增长为35-40%；其将差距主要归因于供应限制。订单积压和CSP AI推理需求增加预计将令增长延续至明年。因此，报告偏好上游服务器零部件公司，因为供应改善可能释放收入，也偏好服务器品牌商，认为其在供应紧张期间拥有更强的定价能力。ASPEED被视为通用服务器走强的主要受益者，Delta、Accton和Lotes则被认为估值具有吸引力。 PC前景显著走弱。笔记本ODM出货量在8月环比下降11%，JPMorgan现预计3Q26出货量环比下降约17%，低于此前环比下降12%的预测，或同比下降约25%。其预计4Q26将再度出现高个位数的环比降幅，2026年同比下降16%。报告将2H26 PC ODM与OEM出货趋势的背离归因于库存预建。受内存成本通胀推动，ASP预计在3Q26前持续上升，可能抵消部分销量疲弱，但终端需求走软仍可能摊薄笔记本ODM利润率，并削弱未来数季PC OEM利润率。 主板和VGA环境同样反季节性偏弱。Micro-Star的3Q26主板出货量预计将较低基数的2Q环比增长约16%，但受终端需求疲软影响，VGA出货量可能环比双位数下降。ASUSTek的主板和VGA出货量在2H26似乎将分别下降3%和12%。JPMorgan预计，前三大厂商的主板/VGA合计出货量在4Q26环比持平至下降，2026年同比下降中双位数。报告认为，这对Micro-Star不利，因为主板和VGA占其收入的40-50%。 iPhone EMS方面，报告认为新产品发布大致符合预期。Hon Hai在7月经历强劲的iPhone 17拉货后，因产品转换导致8月iPhone收入环比下降；Pegatron则因新机型初步爬坡而实现环比增长。JPMorgan预计，随着产品周期推进，EMS收入将进一步增长，并认为新iPhone机型起售价好于此前担忧，可能带来出货上行空间。报告指出，Largan将受益于可变光圈采用，Asia Vital Components将受益于更大的均热板，Shin Zu Shing将受益于折叠iPhone。

分析框架

JPMorgan结合8月公司销售数据、ODM出货指引、自身季度出货预测，以及对AI服务器、通用服务器、PC和iPhone EMS需求的观察。报告将实际动能与此前预测比较，再把出货量、供应可得性、ASP、库存和产品转换与公司层面的受益者及相对偏好联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  服务器出货量和零部件供应可得性的供需分析

  报告将35-40%的通用服务器潜在需求增长与20-30%的预期出货增长进行对比，把差距归因于零部件短缺，并评估其对订单积压、定价能力和零部件供应商的影响。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量与ASP分析

  JPMorgan将疲弱的PC出货量与预期由内存成本推动的ASP上升分开分析，以说明即使ODM和OEM利润率承压，收入为何仍可能获得部分支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wiwynn Corp

  排名居前的服务器ODM，并受益于AI服务器和AWS ASIC动能。

  优势

  预计将受益于Trainium 3持续爬坡和强劲AI服务器需求。

  对比

  在服务器ODM中与Wistron并列第一。

  风险

  VR200良率问题和零部件限制可能扰乱4Q26出货。

• Wistron Corporation

  排名居前的服务器ODM，具备AI和通用服务器需求敞口。

  优势

  在JPMorgan服务器ODM偏好排序中并列第一。

  劣势

  笔记本ODM出货指引显示，3Q26和4Q26均环比下降10-15%。

  对比

  与Wiwynn并列，排在Hon Hai和Quanta之前。

  风险

  PC需求疲弱和供应限制。

• ASPEED Technology Inc.

  通用服务器走强的主要受益者。

  优势

  8月销售额环比增长7%，同比增长118%。

  风险

  通用服务器供应限制可能制约出货转化。

• Accton

  AWS ASIC服务器动能的受益者，并被认为估值具有吸引力。

  优势

  8月销售额环比增长4%，同比增长59%。

  风险

  取决于ASIC服务器爬坡能否持续。

• Micro-Star International Co., Ltd.

  PC及主板/VGA敞口面临不利需求前景。

  优势

  主板出货量预计在3Q26较低基数环比增长约16%。

  劣势

  VGA出货量可能环比双位数下降；主板/VGA占收入的40-50%。

  对比

  在PC偏好排序中排在Lenovo和ASUSTek之后。

  风险

  终端需求疲弱及缺乏新产品。

• Lenovo Group Limited (0992.HK)

  JPMorgan首选的PC标的。

  优势

  在报告的PC偏好排序中位列第一。

  劣势

  PC行业需求正在走弱。

  对比

  优先于ASUSTek和Micro-Star。

  风险

  PC库存预建和疲弱终端需求。

关键数据

• NVL72机架出货增长~20% QoQ in 3Q26预期增长由更强的GB300订单和改善的生产良率支持。
• NVL72机架总出货量75k-80k units in 2026较JPMorgan此前70k-80k的预测上调。
• NVL72机架出货量90k-95k units in 2027; 18% YoY growth预测受到美国CSP资本开支和neocloud/企业AI需求支持。
• 通用服务器出货增长20-30% YoY this year因供应限制，低于预估35-40%的潜在需求增长。
• 笔记本ODM出货量-17% QoQ in 3Q26; -16% YoY in 2026由于终端需求弱于预期，3Q26预测从此前-12% QoQ下调。
• 前三大主板/VGA厂商出货量Flat to down QoQ in 4Q26; down mid-teens YoY in 2026反映终端需求疲软以及新产品支持有限。

影响与含义

JPMorgan的行业观点偏向AI服务器和通用服务器敞口，尤其是Wiwynn、Wistron、部分上游零部件公司，以及在供应紧张中具备定价能力的服务器品牌商。报告认为，PC相关ODM、主板和VGA敞口将受疲弱需求、库存正常化及潜在利润率摊薄压制，而iPhone产品周期提供选择性支持。

风险

• VR200良率欠佳可能在4Q26放缓AI服务器出货，随后动能在1Q27恢复。
• 持续的零部件短缺可能在潜在需求强劲的情况下限制通用服务器出货。
• 疲弱PC终端需求和库存预建可能延长笔记本出货下滑，并压制ODM和OEM利润率。
• 缺乏新产品及终端需求疲软可能令主板和VGA出货持续反季节性偏弱。

后续跟踪

• GB300订单强度、生产良率，以及ODM切换至VR200的时点。
• AWS Trainium 3爬坡及ASIC服务器收入动能能否延续至4Q26。
• 零部件供应情况、服务器订单积压及CSP AI推理需求。
• 笔记本ODM 4Q26指引、PC库存正常化，以及内存驱动的ASP上升对利润率的影响。
• 新iPhone需求及iPhone EMS产量爬坡速度。