Bernstein上调Largan至跑赢大盘，目标价升至NT$5,150

概览

这是一篇Bernstein关于Largan Precision Co Ltd的评级上调报告，核心讨论消费电子光学厂商切入通信光学、尤其是CPO/NPO光学组件市场的机会。报告认为AI数据中心互连需求推动800G、1.6T光模块和CPO光引擎放量，镜头、棱镜、光隔离器和滤波器等组件的价值量提升，使Largan具备从智能手机镜头龙头延伸至通信光学的条件。

核心观点

报告的核心观点是：Largan过去受制于智能手机收入集中度较高，因此评级为Market-Perform；但通信光学为其提供了新的结构性TAM，且CPO/NPO对高精度镜头、棱镜、FAU和多层光纤堆叠能力的要求与Largan既有消费电子光学能力高度协同。Bernstein预计Largan 2025-28E收入/EPS CAGR分别为9%/15%，2028年EPS较市场一致预期高25%，因此将P/E倍数由14倍上调至23倍，并将目标价升至NT$5,150。

分析框架

报告先拆解800G DR、800G FR和1.6T CPO中的光学组件价值量，再比较镜头、棱镜、隔离器、滤波器等关键组件的技术作用和供应格局，随后将Largan与Sunny Optical、Genius Electronic Optical、Lante Optics、Crystal-Optech、FocusLight、DOTI Micro、Optowide、CASTECH等公司进行横向比较，最后将CPO收入贡献、市场份额、EPS和估值倍数纳入Largan目标价模型。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple valuation

  市盈率估值

  Bernstein使用23倍P/E乘以Largan 2027-28年平均远期EPS NT$224，得到NT$5,150目标价；此前采用14倍P/E和NT$2,600目标价。

• industry_analysisBOM content sizing

  光学组件价值量测算

  报告估算800G DR光模块光学组件约占BOM 11%，800G FR因采用滤波器占比约16%，1.6T CPO光引擎光学组件价值量超过US$45。

• competitive_analysissupplier landscape comparison

  供应商格局比较

  报告将光学组件供应商分为消费电子下游厂商和上游光学材料/组件厂商，并比较各自在镜头、棱镜、滤波器、隔离器和CPO采样验证中的定位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Largan Precision Co Ltd

  核心覆盖公司，评级上调至Outperform

  优势

  精密玻璃模造、光学设计、制程IP、自动化和工装能力强；镜头和棱镜能力可迁移至CPO/NPO；产品对位精度低于0.3 μm，优于报告所述同业0.5-0.8 μm。

  劣势

  当前收入仍高度依赖消费电子和Apple，非智能手机业务占比仍较低，CPO仍处客户评估和量产前阶段。

  对比

  相较许多上游光学材料公司，Largan收入规模和消费电子精密制造经验更强；相较Sunny Optical，Largan更聚焦镜头和棱镜等组件，而非模组组装。

  风险

  CPO/NPO在2028年前后采用速度不及预期、产品认证失败、iPhone 18换机周期弱于预期、主要客户份额流失。

• Sunny Optical Technology Group Co Ltd

  同业比较公司，报告维持Outperform并给出HK$76目标价

  优势

  全球智能手机摄像头和模组龙头，已建立光通信团队，并聘任具光学工程背景的CTO推动通信光学。

  劣势

  收入中超过一半来自摄像头模组组装，ASP较高但毛利率低于纯组件公司；通信光学仍处早期产品开发和客户接触阶段。

  对比

  Sunny Optical规模和垂直整合能力更强，但Largan在高精度镜头、棱镜和组件毛利属性上更贴近CPO投资主线。

  风险

  内存涨价带来的利润率压力、Android手机市场弱于预期、ADAS渗透和AR/VR采用慢于预期。

• CPO/NPO optical components

  Largan新增增长市场

  优势

  AI数据中心互连推动800G/1.6T光模块和CPO光引擎需求增长，硅镜头、玻璃镜头、棱镜、FAU、隔离器和滤波器推升光学价值量。

  劣势

  行业仍处资格认证、采样和架构迁移阶段，不同技术路径和客户导入节奏仍有不确定性。

  对比

  相比传统智能手机光学，CPO/NPO更依赖高精度制造、光电封装协同和长期规格升级；相比可插拔光模块，CPO光引擎单机光学内容价值量更高。

  风险

  CPO量产节奏延后、客户认证失败、竞争者进入导致份额和价格压力、技术路线变化影响组件需求。

关键数据

• Largan目标价NT$5,150由原NT$2,600上调，评级升至Outperform。
• 估值倍数23x P/E应用于2027-28年平均EPS NT$224；旧倍数为14x。
• 2025-28E收入/EPS CAGR9% / 15%反映智能手机业务恢复与2028年CPO光学新增贡献。
• 2028年CPO收入预测NT$4B对应Largan在CPO光学市场15%份额，约为2026E总收入的6%。
• 2030年CPO收入潜力可能较2028年扩大五倍由光引擎数量增加和光学组件规格升级驱动。
• 800G DR光模块光学组件价值量US$25+约占BOM 10%-15%；报告正文估算800G DR约11%。
• 1.6T CPO光引擎光学组件价值量US$45+CPO采用硅镜头、棱镜、FAU和ELS相关组件，推升单机价值量。
• Largan通信光学试产线2026年9月预计就绪供客户评估；量产预计还需半年至一年。

影响与含义

若报告判断兑现，Largan的投资叙事将从高度依赖智能手机镜头周期，转向智能手机升级与AI数据中心通信光学共同驱动。CPO/NPO采用增加、光学组件规格升级和与TSMC等领先晶圆代工生态更紧密合作，可能支持Largan长期估值重估；但短期在投资和验证阶段，估值波动也可能较大。

风险

• CPO/NPO到2028年的采用速度慢于预期，或Largan在CPO/NPO产品认证中失败。
• iPhone 18换机周期弱于预期，拖累Largan核心智能手机光学业务。
• 主要客户竞争加剧，导致Largan份额损失超预期。
• CPO投资期估值波动可能较大，若收入兑现节奏慢于市场预期，估值重估可能回撤。
• 通信光学新产线爬坡、产品组合和良率不确定性可能影响毛利率改善。

后续跟踪

• Largan 2026年9月通信光学试产线是否如期就绪并进入客户评估。
• CPO/NPO产品从采样、资格认证到量产的时间表，尤其是2027-28年能否开始贡献收入。
• Largan在FAU、镜头、棱镜和多层光纤堆叠方面的客户验证进展。
• 800G、1.6T光模块和CPO交换机的放量节奏，以及光学组件在BOM中的价值量变化。
• Sunny Optical、Lante、FocusLight、DOTI Micro、Optowide、CASTECH等竞争者在通信光学中的产品进展和份额变化。
• Largan非智能手机收入占比能否从约9%提升至2028年的约15%。