Brazilian and global rare earth elements supply chain：在政策支持和西方供应链多元化推动下，巴西稀土项目储备正在推进，非中国供应链的战略价值提升。

概览

这份会议纪要报告研究巴西新兴稀土产业、项目层面的进展以及全球价值链。高盛从高价值磁性稀土、国内加工政策和西方减少对中国供应依赖的努力三个角度，阐述巴西的机遇。

核心观点

高盛的核心结论是，巴西正在成为西半球稀土供应链的重要潜在支柱。报告提到，巴西拥有全球第二大稀土储量、富含重稀土磁性元素的高价值离子黏土矿床，以及于2026年9月16日生效的Law No. 15,506/2026。该政策旨在推动巴西从原矿出口转向国内选冶，并设立BRL2 billion矿业活动担保基金及延续至2034年的税收抵免。同时，新设立的跨部门委员会CIMCE将审查控制权变更、特定国际承购协议和涉及关键矿产权益的交易。因此，报告将政策支持和国家监管视为共同塑造项目开发的力量。 项目讨论展示了不同的发展路径。Brazilian Rare Earths位于巴伊亚州的Monte Alto硬岩项目处于范围研究阶段，披露的NPV为US$6B，前期资本开支约US$970M，预计下游业务于2031年启动。研究预计其NdPr产量为5.3ktpa，TREO品位11.3%，约为报告所称Lynas和MP Materials的三倍，NdPr当量现金成本为US$21/kg，而NdPr现货参考价为US$110/kg。公司预计精矿销售将早于下游启动2-3年。高盛强调其简化的矿山端流程、不用水的矿石分选、计划在Camaçari进行加工以及潜在的铀副产品价值；同时指出，铀也增加了许可复杂性，且巴西目前的销售制度仅允许向政府出售。 Meteoric Resources的Caldeira离子黏土项目已完成DFS，目标在2H28投产。该项目拥有1.6Bt资源量、230Mt储量和25年矿山寿命。预计NdPr产量为3.7ktpa、DyTb产量为122tpa，NdPr现金成本为US$27/kg（包含副产品）。管理层称，90%的产量已由三份承购协议覆盖，但定价细节仍在敲定。公司目标债务与股权资本结构为60/40或70/30，预计在2026年10月或11月前后完成融资。其计划在MREC生产约两年后在巴西开展分离，以争取更高利润率并与关键矿产激励政策保持一致。 Viridis Mining的Colossus离子黏土项目已完成DFS，目标于2028年投产。项目拥有200Mt储量、473Mt资源量和25年矿山寿命，预计NdPr产量为2.8ktpa，现金成本为US$15.3/kg。报告提到80%的中试回收率、已于2025年12月获得环境许可证、预计于4Q26获得建设许可证，并计划在2H28取得运营许可证。US$154M股权融资已完成，而所需金额为US$135M；US$315M债务支持预计将在短期内完成。其与Solvay的合作旨在支持巴西分离技术和承购安排的发展。报告指出，早期投产很重要，因为可获得的承购机会有限。 报告解释，项目经济性不能只通过矿石品位来评估。Nd、Pr、Dy和Tb是最具商业决定性的四种元素，因为它们用于电动车、风力涡轮机、机器人和国防系统的NdFeB永磁体。在典型的开发阶段项目中，尽管这四种元素可能只占所含吨位的20%至25%，却可贡献80%至95%的收入。硬岩矿床通常具有1%至10% TREO的较高品位，但需要破碎、浮选、高温裂解和管理潜在放射性残渣。离子黏土通常具有0.03%至0.4% TREO的较低品位，但可在室温下使用硫酸铵浸出，且往往更富含Dy、Tb和Y。然而，报告指出，巴西的环境限制可能不允许原位浸出，因此过滤、剥采比、水处理和社会许可是离子黏土项目的重要执行问题。 报告将中游分离视为决定性瓶颈。由于相邻稀土元素的化学性质几乎相同，商业化分离需要一系列二元分割和数百至数千个连续运行的混合澄清槽级。重稀土分离更加困难，因为给料浓度更低且纯度要求更严。中国约占全球分离和精炼产能的90%，并占NdFeB磁体制造的94%以上；尽管其在2025年约占采矿供应的60%，但这使其拥有不成比例的影响力。报告认为，仅建设巴西采矿业无法解决供应链集中问题；本地分离、金属化以及最终的磁体生产在战略上更重要，但技术难度也更高。 稀土定价和政策也是报告推理的核心。该市场没有交易所、期货曲线或集中清算基准，因此价格由流动性很低的双边交易评估形成。中国国内氧化物价格一直是事实上的基准，但出口限制已形成更高的非中国价格层级。中国2025年4月的许可制度仍然有效，而拟议的2025年10月措施在外交休战安排下暂时暂停，该安排将于2026年11月10日到期。报告将美国国防部与MP Materials的合作视为国家支持型做市的模板：NdPr 10年US$110/kg价格下限、US$400 million可转换优先股投资并形成15%持股，以及对MP计划中的10X磁体工厂产出的10年100%承购承诺。高盛指出，此类政策支持，加上磁体终端市场需求和有限的非中国供应，可能比传统地质或运营假设更显著地影响项目估值。 报告的供需模型显示，NdPrO总需求将从2025E的90.0kt增至2035E的144.6kt。磁体需求将从87.4kt增至142.2kt，其中电动车需求将从27.3kt增至61.3kt。报告认为，短期内稀土需求相对缺乏价格弹性，因为稀土含量仅占终端产品成本的一小部分，却难以在功能上替代。不过，报告强调，建设完整的矿山至磁体供应链需要较长时间，取代中国尤其是在重稀土加工领域仍将十分困难。

分析框架

报告结合Brazil Rare Earths Day上的管理层观点、项目研究、运营和融资里程碑、稀土价值链入门介绍、供需模型及政策分析。报告按照品位、加工复杂度、成本、放射性、产品组合和许可要求，对硬岩与离子黏土路线进行比较，再将项目前景与中国的加工集中度及西方政策支持联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  稀土三阶段价值链分析

  报告将上游采矿、中游分离和下游磁体制造分开分析，以说明最大的战略瓶颈和价值提升位于分离环节而非开采环节。

• 行业/产业分析框架供需框架

  NdPrO供需模型

  高盛给出截至2035年的需求、产量和精炼供应预测，以将磁体终端市场增长与新增稀土供应需求联系起来。

• 其他

  经政策调整的DCF考量

  报告指出，出口管制、价格下限和监管假设在DCF模型中的权重已超过传统地质或运营变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Brazilian Rare Earths (ASX: BRE)

  巴西硬岩稀土开发项目的案例，目标是实现NdPr生产和下游加工。

  优势

  披露品位高、预计现金成本低、靠近基础设施，并具有潜在铀副产品抵免。

  劣势

  项目处于早期阶段，下游业务预计于2031年启动。

  对比

  与离子黏土项目相比，硬岩精矿可能实现更早销售，但仍需要后续下游加工。

  风险

  与铀相关的许可和销售限制、可行性、建设及加工执行风险。

• Meteoric Resources (ASX: MEI)

  正在向融资和2H28投产推进的离子黏土稀土项目案例。

  优势

  DFS已完成、矿山寿命25年、品位0.4%、中试回收率80%，且承购协议覆盖90%的产量。

  劣势

  分离技术和承购定价细节仍在推进中。

  对比

  离子黏土加工可避免硬岩裂解步骤，但较低品位可能增加过滤和物料处理挑战。

  风险

  融资完成、许可、本地分离执行以及对承购协议的监管审查。

• Viridis Mining and Minerals (ASX: VMM)

  建设准备较为领先、并与Solvay建立分离合作关系的巴西离子黏土项目案例。

  优势

  DFS已完成、预计现金成本US$15.3/kg、中试回收率80%，且股权融资已完成。

  劣势

  债务融资和建设许可证仍是待完成的里程碑。

  对比

  该项目被定位为具备战略分离合作伙伴的潜在早期生产者。

  风险

  债务融资、建设和运营许可证、社区沟通及技术执行风险。

• MP Materials (MP)

  美国国家支持的一体化稀土供应链战略案例。

  优势

  美国国防部支持包括价格下限、股权投资和有保障的承购。

  对比

  报告将MP安排视为中国以外关键矿产融资的潜在模板。

关键数据

• Brazilian Rare Earths Monte Alto项目NPVUS$6B范围研究估计。
• Monte Alto NdPr产量5.3ktpa预计产量；下游业务目标于2031年启动。
• Meteoric Caldeira NdPr现金成本US$27/kg包含副产品。
• Viridis Colossus NdPr现金成本US$15.3/kg预计项目现金成本。
• 中国占全球稀土精炼产能的份额c.90%报告将加工集中度视为战略瓶颈。
• 中国占全球稀土采矿产量的份额c.60%截至2025年。
• MP Materials NdPr价格下限US$110/kg由美国国防部担保的10年价格下限。
• NdPrO总需求90.0kt in 2025E to 144.6kt in 2035E高盛供需模型。

影响与含义

报告认为，巴西的战略重要性取决于能否将资源储量潜力转化为已获许可、已落实融资且具备技术能力的国内加工。政策支持和非中国供应链需求可能支持项目发展，但分离能力、执行、融资、许可和承购条款仍是决定性因素。

风险

• 含铀或钍的项目可能面临更复杂的许可要求，包括监测和放射性残渣管理。
• 如果不允许原位浸出，巴西离子黏土项目可能面临过滤、剥采比、水处理和环境限制。
• 在极高纯度下实现商业化重稀土分离，需要大量技术能力和技术转移。
• 项目时间表取决于融资、建设、社会许可、监管批准和承购安排。
• 中国主导的加工地位和出口管制制度可能继续限制供应可得性，并造成价格波动。

后续跟踪

• Brazilian Rare Earths的2026年末资源量更新、可行性研究、持续至2029年的许可进展以及精矿销售时间。
• Meteoric预期的安装许可证、4Q26 FID、融资结构以及向2H28生产推进的情况。
• Viridis预期于4Q26获得的建设许可证、债务融资的完成情况及2H28运营许可证目标。
• 巴西PNMCE激励措施的实施，以及CIMCE对关键矿产交易和承购协议的审查要求。
• 中国暂停的2025年10月出口管制措施是否会在2026年11月10日外交休战截止日后延续。
• 非中国分离、金属化和磁体制造产能的进展。