JX Advanced Metals Corp.（5016）：高盛认为JX与Tronox开展的稀土研究有望提升供应安全，并带来长期战略利好。

概览

本报告评估JX Advanced Metals与Tronox拟开展的稀土精炼联合可行性研究。高盛认为，项目短期盈利影响有限，但与JX先进材料扩张、供应安全需求及长期进入关键矿产领域的潜力具有战略协同性。

核心观点

JX Advanced Metals于9月29日宣布，将与美国化工生产商Tronox Holdings开展联合研究，并于2026年10月启动，计划在2027年完成。研究将考察稀土精矿加工、浸出、分离及精炼，候选地点包括澳大利亚和美国。研究总成本预计约为US$32 million，约合¥5 billion，由两家公司平均分担。双方正评估最高10,000吨/年的稀土氧化物当量产能。JX表示，该研究对FY3/27合并盈利的影响有限，因此高盛将其主要视为长期战略进展，而非短期盈利催化剂。 报告认为，该合作契合JX现有的技术基础。JX提供在铜和稀有金属冶炼及回收业务中形成的提纯和精炼技术，Tronox则提供原材料获取能力，以及采矿和矿物分离专业能力。高盛认为，这一组合可在整条价值链形成互补能力，且JX的冶炼、精炼及高纯加工专长可延伸至稀土精炼。研究涵盖镧，用于光学玻璃、透镜和包括MLCC在内的电子元件介电材料；钇，用于包括MLCC在内的电子材料；以及钕，其为高性能永磁体的主要原材料，也用于电容器和陶瓷电子元件。 高盛对该项目持积极看法，原因是稀土供应链在采矿、精炼和分离环节均高度集中于中国大陆。报告将项目与日趋严格的中国出口管制及全球供应链多元化需求上升联系起来。在JX的2040 Long-Term Vision中，半导体材料及信息与通信材料是核心增长业务；因此，该机构认为上游稀土能力可强化这些业务的原材料采购。长期来看，商业化也可能在关键矿产领域形成新的盈利支柱。 供应安全逻辑还受到JX近期产能投资公告的支持。截至FY3/27的1Q，公司指引总资本开支为¥135 billion。Hitachinaka的半导体溅射靶材产能计划增至FY3/26水平的1.3倍，并自FY3/28开始分阶段爬坡；Isohara的磁性材料溅射靶材产能计划增至FY3/26水平的1.5倍，并自FY3/27下半年开始爬坡。Isohara和Hitachinaka的InP衬底产能计划增至FY3/26水平的7-10倍，也将自FY3/27下半年开始爬坡；泰国钽粉产能计划增至FY3/26水平的1.5倍，并自2027年上半年开始爬坡。高盛认为，稀土研究是在这些下游先进材料扩张项目之外，主动推进的上游布局。 高盛对JX Advanced Metals给予买入评级，12个月目标价为¥5,160；相对于截至2026年9月29日收盘的¥3,492，隐含47.8%的上行空间。其目标价框架采用材料行业EV/GCI和FY3/28E CROCI/WACC，并使用0.7x CROCI倍数，加上JX相对于行业平均水平近期历史溢价25%。

分析框架

高盛先梳理已公告研究的范围、时间、成本和潜在产能，随后评估JX的精炼技术与Tronox的采矿和分离能力如何互补。报告继而将合作与高度集中的稀土供应链、JX先进材料增长战略及计划中的产能扩张相联系，最后运用所述估值框架得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  稀土价值链分析

  报告评估Tronox的采矿和矿物分离能力如何与JX的精炼和提纯能力结合，从而改善JX先进材料业务的上游材料供应安全。

• 估值方法

  材料行业EV/GCI及FY3/28E CROCI/WACC估值框架

  高盛以所述行业估值方法和FY3/28E CROCI/WACC为基础确定¥5,160目标价，采用0.7x CROCI倍数及JX相对行业平均水平近期历史溢价25%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JX Advanced Metals Corp. (5016.T)

  主要覆盖公司；可能受益于稀土精炼合作及更强的上游供应安全。

  优势

  具备先进的冶炼、精炼和提纯技术，并持续扩张半导体及先进材料产能。

  劣势

  该研究对FY3/27合并盈利的影响预计有限。

  对比

  Tronox提供采矿、矿物分离及原材料获取能力，与JX的精炼和提纯能力在稀土价值链中形成互补。

  风险

  半导体和AI服务器需求放缓、结构性改革延迟、日元升值，以及铜和其他金属价格波动。

• Tronox Holdings

  合作方，提供原材料获取、采矿专业能力和矿物分离能力。

  优势

  具备采矿和矿物分离专业能力，以及原材料获取能力。

  对比

  与JX的精炼和提纯能力互补，共同覆盖稀土价值链。

关键数据

• 联合研究成本Approximately US$32 million (around ¥5 billion)由JX和Tronox平均分担。
• 潜在稀土产能Up to 10,000 tonnes per year以稀土氧化物当量计，仍在评估中。
• 研究时间表October 2026 to 2027计划于2026年10月启动，并于2027年完成。
• FY3/27总资本开支指引¥135 billion截至FY3/27的1Q。
• 12个月目标价¥5,160相对于截至2026年9月29日的¥3,492收盘价，隐含47.8%的上行空间。
• 半导体溅射靶材产能1.3x FY3/26 levelsHitachinaka工厂；自FY3/28开始分阶段爬坡。
• InP衬底产能7-10x FY3/26 levelsIsohara和Hitachinaka工厂；自FY3/27下半年开始分阶段爬坡。

影响与含义

报告认为，该项目不太可能对FY3/27盈利产生重大影响，但随着JX半导体及信息与通信材料产能扩张，可能增强其长期供应韧性。稀土精炼若实现商业化，最终可能增加一个关键矿产盈利支柱。

风险

• 半导体需求放缓。
• AI服务器需求放缓。
• 结构性改革延迟。
• 日元升值。
• 铜和其他金属价格波动。

后续跟踪

• 2026年10月启动的联合研究进展，以及其在2027年完成的目标。
• 双方是否推进最高10,000吨/年稀土精炼产能的商业化。
• JX半导体及信息与通信材料业务稳定稀土原材料供应的发展。
• JX已公布先进材料产能扩张项目的爬坡进展。