JX Advanced Metals Corp.（5016）：Goldman Sachs认为JX与Tronox的稀土研究将有助于强化供应安全，具备战略积极意义

概览

本报告评估JX Advanced Metals与Tronox Holdings拟开展的稀土精炼联合研究。Goldman Sachs认为，该项目与JX先进材料业务扩张相契合，并可能带来长期供应安全价值，但预计对FY3/27盈利影响有限。

核心观点

JX Advanced Metals于9月29日宣布，将与总部位于美国的化工生产商Tronox Holdings启动联合研究，评估进入稀土精炼业务的可能性。研究预计于2026年10月启动，并在2027年完成，将考察稀土精矿加工、浸出、分离和精炼，澳大利亚和美国是潜在选址。研究总成本预计约为US$32 million，约合¥5 billion，由双方各承担一半；双方正评估最高10,000 tonnes per year的稀土氧化物当量产能。 报告强调，此次公告仅涉及潜在商业化的可行性研究，JX预计对FY3/27合并盈利的影响有限。不过，Goldman Sachs仍将其视为一项积极的上游原材料保障举措，且发生在JX近期持续扩大重点业务产能之后。潜在的战略益处在于，为半导体材料和信息与通信材料提供更稳定的原料供应；JX在其2040 Long-Term Vision中将这两项业务定位为核心增长业务。Goldman Sachs认为，若长期实现商业化，稀土精炼业务还可能成为关键矿产领域新的盈利支柱。 投资逻辑建立在双方能力的互补之上。JX拥有从铜和稀有金属冶炼及回收业务中发展而来的提纯与精炼技术，Goldman Sachs认为这些技术可以延伸至稀土精炼。Tronox则提供原材料获取渠道，以及采矿和矿物分离专长。报告认为，将采矿和分离能力与高纯度精炼能力结合，可能形成覆盖整个价值链的能力。 战略背景是稀土供应链高度集中，包括中国大陆的采矿、精炼和分离环节。Goldman Sachs将该项目解读为对中国出口管制趋严及全球供应链多元化需求上升的回应。研究所针对的元素与电子材料直接相关：镧用于光学玻璃、镜头及MLCC介电材料；钇用于包括MLCC在内的电子材料；钕则是高性能永磁体的关键原料，也用于电容器和陶瓷电子元件。 报告将该项目置于JX持续扩产的背景下。Hitachinaka工厂的半导体溅射靶材产能计划提升至FY3/26水平的1.3倍，并自FY3/28起分阶段爬坡。Isohara工厂的磁性材料溅射靶材产能计划提升至FY3/26水平的1.5倍，自2HFY3/27起分阶段爬坡；Isohara和Hitachinaka工厂的InP衬底产能计划提升至FY3/26水平的7-10倍，自2HFY3/27起分阶段爬坡；泰国工厂的钽粉产能计划提升至FY3/26水平的1.5倍，自1H 2027起分阶段爬坡。JX截至1QFY3/27的FY3/27指引假设资本开支总额为¥135 billion。 Goldman Sachs给予JX Advanced Metals买入评级，12个月目标价为¥5,160。其目标价方法采用材料行业EV/GCI框架和FY3/28E CROCI/WACC，并使用0.7x CROCI倍数，加上JX相对行业平均水平近期历史25%的溢价。

分析框架

Goldman Sachs首先说明JX-Tronox可行性研究的范围、时间、成本和潜在产能，随后评估双方在采矿、分离、精炼和提纯方面的能力如何结合，并将该项目与高度集中的稀土供应链及JX的增长业务相联系，最后结合JX已公布的扩产计划进行分析。报告使用材料行业EV/GCI和FY3/28E CROCI/WACC方法对JX估值。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架价值链分析

  稀土价值链的互补性

  报告评估Tronox的原材料获取、采矿和矿物分离能力，如何与JX的高纯度精炼和提纯能力在稀土价值链上结合。

• 估值方法

  材料行业EV/GCI及FY3/28E CROCI/WACC估值

  Goldman Sachs以材料行业EV/GCI框架及FY3/28E CROCI/WACC倍数得出目标价，并加入JX相对行业平均水平的近期历史溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JX Advanced Metals Corp. (5016.T)

  主要覆盖公司，并通过与Tronox的联合研究成为潜在稀土精炼商。

  优势

  拥有先进的冶炼、精炼和提纯能力；正扩大半导体材料及相关业务产能。

  劣势

  该研究对FY3/27盈利的影响预计有限，且商业化尚未确认。

  对比

  其精炼及提纯能力与Tronox的采矿和矿物分离优势形成互补。

  风险

  半导体需求放缓、AI服务器需求放缓、结构性改革延迟、日元升值，以及铜和其他金属价格波动。

• Tronox Holdings

  联合研究的交易对手，提供原材料获取渠道、采矿专长及矿物分离能力。

  优势

  拥有采矿和矿物分离专长，以及原材料获取渠道。

  对比

  其上游能力与JX的精炼和提纯技术互补。

关键数据

• 研究成本Approximately US$32 million (around ¥5 billion)由双方各承担50%。
• 潜在稀土产能Up to 10,000 tonnes per year按稀土氧化物当量计算。
• 研究时间表Begins October 2026; targeted for completion during 2027针对潜在商业化的可行性研究。
• FY3/27资本开支指引¥135 billion截至1QFY3/27。
• 目标价及上行空间¥5,160 target price; 47.8% upside相对于29 Sep 2026的¥3,492收盘价。

影响与含义

Goldman Sachs认为，该合作可能提升JX半导体材料和信息与通信材料业务的长期原料保障，并使公司具备未来建立关键矿产盈利来源的可能性。由于该项目仍处于可行性研究阶段，近期财务影响预计有限。

风险

• 半导体需求放缓可能削弱JX的重点业务。
• AI服务器需求放缓是报告列明的风险。
• 结构性改革延迟是报告列明的风险。
• 日元升值可能带来不利影响。
• 铜和其他金属价格波动可能影响业绩。

后续跟踪

• 联合研究自2026年10月启动至计划在2027年完成的进展。
• 可行性研究是否支持稀土精炼业务实现商业化。
• 半导体和信息与通信材料业务稳定原料供应的进展。
• 溅射靶材、InP衬底及钽粉已公布产能爬坡计划的执行情况。