维持增持：半导体材料盈利预期继续上修，但估值调整下调目标价

概览

JPMorgan更新JX Advanced Metals盈利模型，进一步上调半导体相关业务预期，同时因行业估值倍数调整而下调目标价。报告认为，半导体材料业务的需求、产品提价和扩产将改善公司中长期盈利结构；金属与回收业务则继续受铜价、矿山运营和一次性资产处置收益变化影响。

核心观点

核心投资逻辑在于半导体材料业务加速成长及金属与回收业务向轻资产化转型。报告预计半导体靶材、高纯锡、压延铜箔需求和定价改善，InP衬底产能扩张将成为后续增长来源。与此同时，金属与回收业务的资产剥离有助于降低盈利波动、提升资产效率，资产出售所得如何回馈股东亦值得关注。

分析框架

采用分部加总估值法，并以可比公司估值确定各业务市盈率；结合分部利润预测、半导体材料需求与价格假设、InP产能扩张计划，以及铜、金、钼价格和汇率假设更新盈利模型。

方法论与常识提炼

• 估值框架分部加总估值法

  按半导体材料、ICT材料及金属与回收业务分别给予估值倍数后汇总目标价值。

  目标价以2028年3月财年每股收益预测及26倍市盈率为基础；分部目标市盈率分别为半导体材料29倍、ICT材料29倍、金属与回收23倍。

• 相对估值可比公司市盈率

  通过可比公司的一年期远期市盈率确定估值锚点。

  整体目标市盈率由此前30倍降至26倍，主要反映行业估值倍数回调，而非对公司中长期增长逻辑转弱的判断。

• 经营预测分部盈利预测

  基于需求、售价、产能、汇率及商品价格假设预测各分部营业利润。

  半导体相关分部受需求、提价和产能扩张驱动；金属与回收分部纳入铜、金、钼价格、矿山产量及资产处置收益退出等因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 5016.T

  报告覆盖标的

  优势

  溅射靶材全球领先；半导体材料需求增长、产品提价及InP衬底扩产支撑中长期盈利；金属与回收业务轻资产化有望降低波动。

  劣势

  金属与回收业务仍受矿山产量、库存估值调整及一次性资产处置收益退出影响。

  对比

  半导体材料与ICT材料分别给予29倍市盈率，高于金属与回收业务的23倍，反映成长性和盈利质量差异。

  风险

  半导体下行周期、InP市占率增长放缓、铜价下跌、矿山天气扰动及基础材料业务估值下调。

关键数据

• 评级与目标价维持增持；目标价¥4,800目标价有效期至2027年12月，前值为¥5,700。
• 股价与潜在上行空间¥3,785；约26.8%股价为2026年8月14日，按目标价计算。
• 2027财年营业利润预测¥258.9 billion，同比增长48%此前预测为¥243.0 billion。
• 2028财年营业利润预测¥267.7 billion，同比增长3%此前预测为¥268.4 billion。
• 2029财年营业利润预测¥309.0 billion，同比增长15%此前预测为¥306.6 billion。
• 重点业务2027财年营业利润¥100.7 billion，同比增长42%此前预测为¥86.8 billion。
• 重点业务2028财年营业利润¥135.7 billion，同比增长35%此前预测为¥113.1 billion。
• 半导体材料竞争地位溅射靶材全球市占率约65%报告所述数据截至2025财年。
• InP衬底产能假设2028年3月财年末为2025年3月财年末的2.5倍2029年3月财年末4.5倍，2030年3月财年末8.5倍。

影响与含义

盈利结构预计持续向半导体材料倾斜，若需求、提价和InP扩产按预期推进，公司中长期利润增长和资产效率有望改善。估值方面，尽管盈利预测上修，行业倍数收缩限制了目标价上行；因此后续股价表现将更依赖盈利兑现、半导体周期及估值环境。

风险

• 半导体复杂化和微型化进程延后，削弱高端材料需求增长。
• 半导体市场进入下行周期，导致靶材、高纯锡及铜箔需求低于预期。
• InP衬底市占率提升或产能扩张进度放缓，影响长期成长预期。
• 铜价及其他金属价格下跌，压低金属与回收业务利润与估值。
• 矿山天气扰动、产量下降及库存估值调整可能拖累短期盈利。
• Caserones矿山权益出售收益退出，可能造成同比利润承压。

后续跟踪

• 半导体靶材、高纯锡和压延铜箔的订单、销量及提价落实情况。
• InP衬底产能扩张、客户长期协议及产品提价进展。
• 半导体材料业务在公司利润中的占比及营业利润率变化。
• 铜、金、钼价格及日元汇率与报告假设的偏离程度。
• 矿山运营、天气影响及金属回收业务产量恢复情况。
• 资产剥离所得的资本配置和股东回报安排。
• 行业可比公司估值倍数变化及对目标市盈率的影响。