J.P. Morgan反馈：欧美投资者对日本半导体与科技材料股票整体更乐观

概览

本报告汇总J.P. Morgan在2026年6月22日当周与欧洲和美国投资者会谈后的反馈。整体印象是，虽然部分投资者对日本半导体和科技材料股票的高估值保持谨慎，但主流情绪偏乐观。投资者关注的三条主线是WFE市场预测可能上修、NAND闪存LTA与价格预期继续改善，以及TSMC/DRAM敞口和提价措施成为筛选个股的重要标准。

核心观点

报告的核心判断是，日本半导体设备和科技材料链条仍具备上行催化。WFE市场在TSMC资本开支、DRAM需求和Terafab潜在投资推动下可能超过现有预测；Kioxia受益于NAND紧平衡、eSSD涨价、LTA条款强化和Super High IOPS；Tokyo Electron和SCREEN Holdings受益于前道设备与DRAM技术升级；Advantest虽面临GPU/ASIC测试时间和份额担忧，但CPU、CPO和外包测试机会仍支撑盈利；Nittobo和JX Advanced Metals分别依赖T-glass/NER-glass需求扩张与InP基板中期成长。

分析框架

报告采用投资者会议反馈、行业市场规模预测、公司业务敞口、定价能力、估值表和覆盖公司表现表相结合的方法，先判断行业景气方向，再按产品敞口和催化剂筛选个股。

方法论与常识提炼

• 行业周期与资本开支WFE市场预测

  以晶圆厂设备支出衡量半导体资本开支周期。

  J.P. Morgan用CY2026-CY2028年WFE市场规模预测评估设备链景气度，并讨论TSMC资本开支、DRAM和Terafab是否会带来高于基准预测的上行空间。

• 存储价格与合同结构LTA与take-or-pay

  长期采购协议和不可取消采购条款可增强供需可见度与价格韧性。

  Micron Technology业绩会提到基于五年合约的不可取消LTA后，投资者对Kioxia类似合同推进的预期提高，并将其视为NAND盈利弹性的关键变量。

• 个股筛选TSMC/DRAM敞口与提价能力

  选择半导体设备和材料个股时，关注其对高增长客户和应用的销售权重，以及通过价格调整改善盈利的能力。

  报告认为投资者更偏好具备高TSMC/DRAM销售权重、受益于技术难度提升、且更容易推动提价的公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  报告首选标的，受益于NAND、eSSD、LTA和Super High IOPS主题。

  优势

  投资者讨论最集中，NAND供需偏紧、eSSD价格上涨、潜在不可取消LTA和SLC高单价均有利于盈利。

  劣势

  消费类NAND价格可能自2027年回落，Super High IOPS容量折损比例仍存在不确定性。

  对比

  投资者价格预期比J.P. Morgan和亚洲投资者更乐观，显示市场情绪偏强。

  风险

  NAND价格涨幅低于预期、LTA推进不及预期、SLC产品爬坡慢于预期。

• Tokyo Electron (8035.T)

  前道设备核心受益者，评级Overweight。

  优势

  在蚀刻、沉积、EUV共同开发等可能跑赢WFE市场的设备类型中存在强势地位，且DRAM权重较高、日元计价销售有助于提价接受度。

  劣势

  高估值背景下，对WFE上修和DRAM景气兑现依赖较高。

  对比

  相较DRAM权重较低的SCREEN Holdings，Tokyo Electron当前更直接受益于DRAM投资扩张。

  风险

  WFE周期低于预期、客户资本开支推迟、提价效果不及预期。

• Advantest (6857.T)

  半导体测试设备受益者，评级Overweight。

  优势

  新系统比例上升，CPU和CPO机会扩大，原本使用内部测试机的客户可能增加外包测试。

  劣势

  股价上行受到GPU测试时间预期下降、ASIC测试时间可能短于GPU、以及ASIC份额流失担忧压制。

  对比

  与前道设备公司相比，Advantest的关键变量更集中在测试时间、SoC tester TAM和客户外包趋势。

  风险

  ASIC份额流失、下一代GPU测试时间增长不及预期、管理层未上调SoC tester TAM展望。

• SCREEN Holdings (7735.T)

  前道清洗设备和DRAM升级潜在受益者，评级Overweight。

  优势

  受益于WFE增长和DRAM技术推进带来的清洗工艺难度提升，未来DRAM份额有扩张空间。

  劣势

  FY2025 SPE销售中DRAM应用占比仅12%，低于Tokyo Electron和Kokusai。

  对比

  当前DRAM敞口低于同业，是估值折价因素，但也提供后续改善空间。

  风险

  DRAM份额提升慢于预期、清洗工艺需求不及预期、WFE上行未兑现。

• Nittobo (3110.T)

  科技材料标的，评级Overweight，投资者关注股价转折催化。

  优势

  T-glass TAM可能随MLC和AI相关DDR应用扩张，管理层已有到FY2027末产能提升至三倍的计划。

  劣势

  短期股价受未追加提价、T-glass供需可能放松、PTFE对NE/NER-glass成长性的影响和缺少近期催化剂压制。

  对比

  与新进入者相比，公司技术能力较强，竞争者良率提升可能需要数年。

  风险

  竞争加剧、PTFE替代风险、投资或提价公告延后。

• JX Advanced Metals (5016.T)

  半导体材料和InP基板中期成长标的，评级Overweight。

  优势

  半导体材料业务利润率高，InP基板扩产瞄准高壁垒光电融合领域，管理层计划到FY2030产能提升7-10倍。

  劣势

  投资者兴趣不均衡，部分受铜价担忧影响。

  对比

  相比传统溅射靶材驱动，InP基板投资更强调中长期成长和维持利润率。

  风险

  铜价波动、InP需求兑现慢于预期、扩产和价格修订执行风险。

关键数据

• WFE市场预测CY2026年1590亿美元、CY2027年2050亿美元、CY2028年2370亿美元对应同比增速分别为+28%、+29%、+16%，且未纳入Terafab数字。
• Terafab潜在投资规模初始投资550亿美元，总投资1190亿美元美国投资者关注度较高，部分讨论CY2028年WFE市场超过2500亿美元的可能性。
• Kioxia NAND价格预期投资者预期Apr-Jun环比+70-90%、Jul-Sep环比+20-35%、Oct-Dec环比+10-30%高于J.P. Morgan预测的+69%、+20%、+8%，也高于亚洲投资者预期。
• KIOXIA Holdings估值快照股价¥88,450，目标价¥155,000，评级Overweight价格截至2026年6月29日收盘。
• DRAM销售权重Tokyo Electron 31%，Kokusai 30%，SCREEN Holdings 12%报告认为SCREEN Holdings较低DRAM权重是估值折价因素之一，但未来清洗工艺难度提升可能推动份额扩大。
• Nittobo T-glass产能计划到FY2027末较FY2023末提升至三倍报告预期公司可能宣布面向FY2028以后需求的大型投资，并通过提价覆盖投资成本。
• JX Advanced Metals InP基板扩产到FY2030产能提升7-10倍公司以价格修订为前提推进扩产，目标是在光电融合领域形成中期新盈利支柱。

影响与含义

若投资者对WFE上修、NAND价格和材料扩产的预期继续强化，日本半导体设备和科技材料龙头可能继续获得估值支撑；但高估值也使市场对订单、价格、产能扩张和管理层指引的兑现更敏感。投资组合层面，报告更偏好具备明确需求拉动、合同或提价支撑、以及技术壁垒的公司。

风险

• 估值偏高可能限制半导体和科技材料股票的进一步上行。
• TSMC资本开支、DRAM投资或Terafab推进不及预期，可能削弱WFE上修逻辑。
• NAND消费类应用价格可能自2027年下行，影响Kioxia盈利弹性。
• Advantest面临GPU/ASIC测试时间、ASIC份额和SoC tester TAM不确定性。
• Nittobo面临T-glass竞争、PTFE替代和短期催化不足风险。
• JX Advanced Metals受到铜价和InP扩产兑现风险影响。
• J.P. Morgan对多家覆盖公司存在做市、客户关系、持股或投资银行相关披露，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• Terafab投资规模、建设时间表以及是否被纳入WFE市场预期。
• CY2028年WFE市场是否有机会超过2500亿美元。
• Kioxia是否推进不可取消LTA，以及eSSD和NAND价格在Apr-Jun、Jul-Sep、Oct-Dec的实际涨幅。
• Super High IOPS基于SLC的爬坡节奏和对NAND供需的影响。
• Advantest Apr-Jun业绩会中CPU tester趋势和SoC tester TAM展望是否上调。
• Tokyo Electron和SCREEN Holdings在DRAM相关设备中的订单和份额变化。
• Nittobo是否在Jul-Sep季度宣布大型投资和配套提价。
• JX Advanced Metals InP基板扩产、价格修订和中期盈利贡献。