亚洲投资者仍高度关注日本电子材料，AI相关供需与个股催化剂是核心主线

概览

本报告总结Goldman Sachs 7月第三至第四周在亚洲投资者访问中的反馈。虽然当时股票市场因AI需求前景和竞争格局担忧而波动较大，但多数投资者仍看好半导体和AI相关需求基本面，尤其对日本电子材料公司保持较高兴趣。讨论焦点集中在产能扩张是否及时、供需趋紧下的价格能力，以及各公司能否通过产品优势兑现中长期盈利增长。

核心观点

报告的核心观点是：电子材料仍是日本化学品板块中投资者最关注的方向，短期市场对部分标的的竞争和供需担忧可能偏悲观。Nitto Boseki的T-glass竞争优势被认为短期仍可维持，新增产能和价格修订可能成为催化剂；Mitsui Kinzoku的VSP担忧被认为过度，而MicroThinTM利润潜力被市场讨论不足；JX Advanced Metals的InP substrates若能说明长期协议和盈利增长路径，有望成为半导体溅射靶材之外的第二支柱；SUMCO在2027年300mm晶圆供需趋紧、2028年LTA提价预期下仍具建设性；Resonac在AI半导体后段制程关键材料中的布局使其具备核心持仓吸引力。

分析框架

报告主要采用投资者访谈反馈、公司基本面判断、产品供需分析、竞争格局评估和目标价估值框架相结合的方式。分析从市场情绪与个股争议切入，再分别讨论各公司的关键产品、投资者担忧、潜在催化剂和12个月目标价依据。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/GCI 与 CROCI/WACC 相关性

  材料板块估值框架

  多个目标价基于材料板块EV/GCI与未来年度CROCI/WACC预测的相关性，并结合现金回报倍数及相对行业平均的溢价。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  Goldman Sachs通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较股票相对市场和行业同业的特征。

• 事件框架M&A Rank

  潜在被收购概率评分

  Goldman Sachs对覆盖公司按潜在被收购概率进行1至3级评分，1代表较高概率，3代表影响不重大。

• 数据平台Quantum

  专有财务数据库

  Quantum提供财务报表历史、预测和比率数据，可用于单公司深度分析和跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nitto Boseki (3110.T)

  特种玻璃和PCB相关电子材料标的

  优势

  T-glass竞争优势预计短期仍可维持，NER glass cloth for PCBs业绩强劲和价格修订可能成为催化剂。

  劣势

  过去三个月投资者存在做空或低配，原因包括T-glass供需恶化、估值较高和新进入者担忧。

  对比

  相较新进入者，报告认为竞争对手产品实际导入明显延后，公司优势尚未被快速侵蚀。

  风险

  半导体需求波动、汇率波动、特种玻璃竞争格局变化。

• JX Advanced Metals Corp. (5016.T)

  InP substrates和半导体溅射靶材标的

  优势

  InP substrates已宣布约10倍扩产，若管理层说明长期盈利策略和长期协议，可能成为第二增长支柱。

  劣势

  定价策略仍不清晰，部分投资者担忧中国竞争对手扩产。

  对比

  当前利润驱动仍以半导体溅射靶材为主，InP substrates有望形成并列支柱。

  风险

  半导体需求放缓、AI服务器需求放缓、结构改革延迟、日元升值、铜和其他金属价格波动。

• Mitsui Kinzoku Co. (5706.T)

  VSP和MicroThinTM铜箔相关材料标的

  优势

  MicroThinTM在铜箔业务利润中居核心地位，市场份额很高，具备较高利润增长潜力。

  劣势

  投资者因VSP扩产延迟和竞争对手扩产而转向悲观。

  对比

  报告认为市场过度聚焦VSP担忧，忽视了MicroThinTM的盈利贡献和高份额优势。

  风险

  AI服务器需求放缓、日元升值、锌及其他金属价格下跌。

• SUMCO (3436.T)

  300mm硅晶圆供需周期标的

  优势

  报告预计300mm供需在2027年明显趋紧，并在2028年因LTA带来提价机会。

  劣势

  亚洲投资者观点分化，担忧库存高企、过去行业投资造成供需缺口，短期难以大幅提价。

  对比

  美国投资者整体更积极，亚洲投资者受当时半导体情绪影响更明显。

  风险

  半导体需求放缓、日元升值、折旧及其他固定成本增幅超预期。

• Resonac Holdings (4004.T)

  AI半导体后段制程和先进封装材料标的

  优势

  覆盖AI半导体后段制程关键领域，并具备organic interposers等新封装材料潜力；报告预计FY12/27 EPS较共识高约20%以上。

  劣势

  部分投资者认为按共识估算看估值并不便宜，并询问glass cores对盈利的负面影响。

  对比

  报告认为若以其高于共识的盈利预测计，约15倍P/E显示明显低估。

  风险

  半导体需求放缓、日元升值、graphite electrode盈利下滑。

关键数据

• 投资者访问规模约55位投资者，8天会议访问地点包括香港和新加坡，时间为7月第三至第四周。
• Nitto Boseki目标价￥4,82012个月目标价，评级为Buy；关键风险包括半导体需求、汇率和特种玻璃竞争格局。
• JX Advanced Metals目标价￥5,01012个月目标价，评级为Buy；市场关注InP substrates扩产和定价策略。
• Mitsui Kinzoku目标价￥62,60012个月目标价，评级为Buy；市场担忧VSP份额，但报告认为担忧过度。
• SUMCO目标价￥6,14012个月目标价，评级为Buy；建设性观点基于2027年300mm晶圆供需趋紧和2028年LTA提价预期。
• Resonac目标价￥23,92012个月目标价，评级为Buy；报告预计FY12/27 EPS较共识高约20%以上。

影响与含义

投资含义是，日本电子材料链条仍可能受益于AI服务器、半导体扩产和先进封装趋势。短期波动更多来自市场对竞争进入、库存和估值的担忧，但若公司能披露扩产计划、价格修订、长期协议或强劲业绩，市场预期可能上修。对投资组合而言，报告更偏向持有具备产品壁垒、供需改善和AI半导体后段材料敞口的核心标的。

风险

• 半导体需求或AI服务器需求低于预期。
• 日元升值削弱盈利和估值支撑。
• 新进入者扩产或竞争格局变化侵蚀特种玻璃、InP substrates、VSP等产品优势。
• 高库存和历史投资造成供需修复慢于预期，压制晶圆价格上涨。
• 铜、锌及其他金属价格波动影响相关公司的利润。
• 折旧和固定成本上升超预期。
• Resonac的graphite electrode盈利可能下滑。

后续跟踪

• Nitto Boseki是否宣布T-glass新增产能和价格修订。
• Nitto Boseki的NER glass cloth for PCBs业绩强度。
• Mitsui Kinzoku是否公布VSP扩产计划。
• JX Advanced Metals管理层在业绩说明会上对InP substrates长期协议、定价和盈利增长策略的表述。
• JX Advanced Metals 1Q业绩是否强劲。
• SUMCO的300mm晶圆供需在2027年的收紧节奏，以及2028年LTA提价可见度。
• Resonac FY12/27盈利是否继续高于市场共识，先进封装材料商业化进展。