JX Advanced Metals：InP衬底是中长期核心产品，但当前不宜过早充分定价

概览

本报告围绕JX Advanced Metals的盈利预测、估值和AI相关材料成长性展开。摩根士丹利上调F3/27和F3/28营业利润预测，分别至￥2,430亿和￥2,600亿，并新增F3/29营业利润预测￥2,880亿。报告认为半导体材料，尤其是半导体溅射靶材和InP衬底，将继续推动利润增长；但考虑到InP衬底的短期利润贡献仍有限、供需紧张可能随激进扩产而缓和，维持Equal-weight评级。

核心观点

核心观点是：JX Advanced Metals拥有多项AI相关材料产品，长期受益于光通信、CPO、先进逻辑、HBM、TSV、RDL、AI服务器连接器和高性能电容需求。InP衬底中长期可能成为核心产品，报告预计其F3/31营业利润贡献可达到￥700亿，占半导体材料业务营业利润的48%。不过，F3/28仍是目标价基准年，届时InP衬底营业利润预计仅￥71亿，因此现在完全计入F3/31增长潜力为时尚早。

分析框架

报告采用盈利预测修订、分业务利润拆分、可比公司估值和SOTP估值框架。半导体材料业务采用41.2倍P/E，其中InP衬底参考Lumentum和Coherent平均远期P/E约48倍，其他半导体材料采用35倍；信息与通信材料采用25.7倍P/E；基础材料采用13.2倍P/E。目标价基于F3/28e EPS ￥197和SOTP后的22.0倍P/E。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告按半导体材料、信息与通信材料、基础材料等业务分部设置不同P/E倍数，并基于公司营业利润结构计算分部EPS后加总得到目标价。

• 估值方法P/E

  市盈率估值

  目标价对应F3/28e EPS ￥197的22.0倍P/E，半导体材料分部因InP衬底中长期成长性而上调至41.2倍。

• scenario_analysisBull/Base/Bear case

  情景分析

  报告给出牛市情景￥8,200、基准情景￥4,300和熊市情景￥2,600，主要变量包括半导体市场景气、汇率、铜价和营业利润偏离。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JX Advanced Metals (5016.T)

  研究标的

  优势

  拥有半导体溅射靶材、InP衬底、钽粉、磁性材料靶材和钛铜等AI相关产品，多个品类具备较强市场份额，中长期盈利增长可见度较高。

  劣势

  当前基础材料业务利润占比较高，铜价、汇率和周期波动仍会影响盈利；InP衬底短期贡献尚有限。

  对比

  报告使用Lumentum、Coherent及日本国内半导体材料、ICT材料和基础材料可比公司作为估值参照。

  风险

  半导体下行周期延长、铜价下跌、日元升值、贸易摩擦升级、靶材采购和定价风险、InP衬底供需不及预期。

• InP衬底

  中长期核心增长产品

  优势

  受益于AI数据中心光收发器、外部光源和CPO应用需求，报告预计供需紧张并带来价格上行。

  劣势

  产能扩张仍在进行，F3/28利润贡献有限；未来若主要厂商扩产顺利，供需紧张可能缓和。

  对比

  全球供应主要由Sumitomo Electric、AXT和JX Advanced Metals占据，三者合计产能份额估计约90%。

  风险

  铟原料供应、出口管制、回收体系建设不足，以及扩产后供需关系变化。

• 半导体溅射靶材

  当前主力半导体材料业务

  优势

  JX在铜、钽、钛、钴、钨等溅射靶材拥有全球领先份额，受益于先进逻辑、互连层增加和chiplet发展。

  劣势

  销量与半导体市场周期相关，报告预计市场增速可能在F3/27附近见顶后放缓。

  对比

  公司增长有望快于整体半导体市场。

  风险

  半导体景气度回落、客户需求放缓和材料采购价格波动。

关键数据

• 目标价￥4,300由此前￥3,800上调，基于F3/28e EPS ￥197和22.0倍P/E。
• 当前股价￥4,398截至2026年6月30日收盘价。
• 评级Equal-weight报告维持行业相对口径的中性评级。
• F3/27营业利润预测￥2,430亿由￥2,350亿上调，约同比增长38.9%。
• F3/28营业利润预测￥2,600亿由￥2,530亿上调，约同比增长7%。
• F3/29营业利润预测￥2,880亿报告新增预测，约同比增长10.8%。
• InP衬底营业利润F3/26 ￥15亿；F3/27e ￥39亿；F3/28e ￥71亿；F3/29e ￥184亿；F3/31e ￥700亿报告认为该业务是中长期最大增长驱动之一。
• 半导体靶材营业利润F3/26 ￥300亿；F3/27e ￥410亿；F3/28e ￥510亿；F3/29e ￥680亿公司在多种半导体溅射靶材拥有全球领先份额。

影响与含义

对投资含义而言，报告传递出“长期成长性强、短期估值约束仍在”的判断。AI数据中心需求推动InP衬底、溅射靶材、钽粉和钛铜等产品成长，提高公司中长期盈利可见度；但目标价仍以F3/28为基准，且当前股价已接近目标价，意味着短期风险回报并不明显偏多。若半导体景气进一步加速、AI相关产品利润率改善或公司更积极回购，评级可能更偏正面。

风险

• 半导体市场下行周期延长，导致靶材、InP衬底和其他AI相关材料需求低于预期。
• 铜价在避险环境下下跌，或日元因贸易紧张升级而走强，压制基础材料盈利和估值。
• 中美贸易摩擦升级可能影响供应链、客户需求和投资者风险偏好。
• InP衬底主要厂商激进扩产后，当前供需紧张和高价格假设可能难以持续。
• 铟原料供应受中国出口许可制度、回收网络不足或非中国供应来源不足影响。
• 溅射靶材存在采购成本和定价风险。

后续跟踪

• InP衬底新增产能投放进度、良率和客户导入情况。
• AI数据中心光收发器、CPO外部光源和200G应用对InP衬底的需求强度。
• 半导体靶材销量与硅片出货面积、先进逻辑和chiplet需求的联动。
• 钽粉在GPU电源线路、GB200和GB300相关应用中的需求增速。
• 铜价、汇率、TC/RC和库存影响对基础材料利润的贡献。
• 公司是否采取更灵活的股票回购和资本效率提升措施。
• ENEOS减持、可转债转换和流动性变化对股价情绪的影响。