InP基板是长期核心产品，但短期贡献有限、股价定价偏快

概览

本报告为Morgan Stanley对JX Advanced Metals(5016.T)的公司研究更新。报告上调盈利预测、提高半导体材料业务估值倍数，并将目标价上调至¥4,300。核心判断是：公司拥有半导体溅射靶材、InP基板、钽粉、磁性材料靶材、钛铜等多类AI相关产品，具备明确的中长期增长路径；但短期来看，InP基板产能仍在爬坡，F3/28贡献仍有限，因此不宜过早将F3/31的高增长情景完全反映进股价。

核心观点

报告维持Equal-weight。看多因素包括半导体市场改善、AI数据中心带动的光通信与CPO需求、InP基板供需偏紧、溅射靶材全球份额领先以及铜价和TC/RC改善。保持中性评级的原因是，股价在InP扩产公告后快速反弹，短期利润增长已大多被市场定价；同时JX及同业的积极扩产可能使未来供需紧张程度下降。

分析框架

报告结合盈利预测上修、分业务SOTP估值、同行P/E比较、AI相关产品利润贡献拆分以及股价相对TOPIX表现来判断风险回报。估值基准从F3/27滚动至F3/28，并对半导体材料、信息通信材料和基础材料分别赋予不同P/E倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP分部加总P/E

  以F3/28e EPS ¥197为基准，应用22.0x综合P/E，得到¥4,300目标价。

  半导体材料业务采用41.2x P/E，信息通信材料采用25.7x P/E，基础材料采用13.2x P/E；半导体材料内部又将InP基板按48x、其他半导体业务按35x估值。

• 盈利预测分业务营业利润预测

  通过半导体材料、信息通信材料、基础材料和其他项目拆分营业利润变化。

  F3/27和F3/28营业利润上修主要受基础材料业务铜价溢价和TC/RC改善影响，但同比利润增长的主驱动仍是半导体材料核心产品销售扩张。

• 市场比较同行可比估值

  参考半导体材料、InP相关、信息通信材料和基础材料同行的前瞻P/E。

  InP基板估值参考Lumentum和Coherent，基础材料参考Sumitomo Metal Mining和Mitsubishi Materials，并根据JX业务结构进行折溢价调整。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JX Advanced Metals (5016.T)

  覆盖标的

  优势

  拥有半导体溅射靶材、InP基板、钽粉、磁性材料靶材和钛铜等AI相关产品组合，多个细分市场份额领先。

  劣势

  短期估值已较快反映AI和InP主题，F3/28的InP利润贡献仍有限。

  对比

  相较其他有色金属公司，公司更具半导体材料属性；相较纯半导体材料公司，仍包含基础材料和信息通信材料业务。

  风险

  股价定价过快、半导体周期波动、铜价和汇率波动、扩产执行与供需变化。

• InP基板

  长期核心增长驱动

  优势

  受AI数据中心光收发器、外部光源和CPO需求带动，报告预计需求数年内呈指数级增长；JX、Sumitomo Electric和AXT合计约占全球产能90%。

  劣势

  F3/28贡献仍仅预计¥7.1bn营业利润，尚未完全体现扩产收益。

  对比

  JX计划将产能提升至F3/26的7-10倍；Sumitomo Electric计划到2028年较2024年提升至3倍；AXT计划2026和2027年连续翻倍。

  风险

  同业积极扩产可能缓解供需紧张；铟原料供应和中国出口许可制度可能带来采购风险。

• 半导体溅射靶材

  现有主力业务与AI相关产品基础

  优势

  在Cu、Ta、Ti、Co、W等靶材具有全球领先份额，报告预计先进逻辑、HBM、TSV、RDL和chiplet互连需求推动其增长快于半导体市场。

  劣势

  销售量仍与半导体市场周期相关，报告预计市场增速在F3/27后放缓。

  对比

  除铝以外，公司整体靶材全球份额约60%，具备明显规模和技术优势。

  风险

  晶圆出货面积和半导体资本开支放缓会影响收入与利润弹性。

• 钽铌、磁性材料靶材、钛铜

  AI服务器相关增量业务

  优势

  钽粉受GPU电源线和54V-to-12V DC/DC转换器需求带动；磁性材料靶材营业利润率约35%；钛铜中AI服务器连接器占比已升至约30-40%。

  劣势

  部分业务仍处于修复或扩产阶段，钽电容此前在消费电子应用中被MLCC和铝电解电容替代。

  对比

  钽铌业务由TANIOBIS GmbH负责，JX在高纯钽中约有50%份额。

  风险

  AI服务器需求、产品价格、扩产节奏和替代技术变化会影响利润兑现。

关键数据

• 评级Equal-weight维持评级。
• 目标价¥4,300前值¥3,800；基于F3/28e EPS ¥197和22.0x SOTP综合P/E。
• 当前股价¥4,3982026-06-30收盘价。
• 目标价隐含空间约-2%报告表格列示up/downside为(2)。
• F3/27营业利润预测¥243bn由¥235bn上调；同比+38.9%，大致接近约¥240bn一致预期。
• F3/28营业利润预测¥260bn由¥253bn上调；同比+7%，大致接近约¥260bn一致预期。
• F3/29营业利润预测¥288bn新预测；同比+10.8%，约等于¥286bn一致预期。
• F3/28e EPS¥197目标价估值基准。
• InP基板营业利润路径F3/26 ¥1.5bn；F3/27 ¥3.9bn；F3/28 ¥7.1bn；F3/29 ¥18.4bn；F3/31 ¥70bn报告认为F3/31才会充分体现既有扩产贡献。
• AI相关产品营业利润约¥15bn、¥23bn、¥34bn、¥57bn分别对应F3/26、F3/27、F3/28、F3/29；约40%的全公司营业利润增量来自AI相关产品销售扩张。
• 半导体材料业务估值倍数41.2x P/EInP基板48x，其他半导体业务35x。
• 市值¥4,073.1bn报告首页披露。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏均衡：JX Advanced Metals具备AI数据中心、光通信、先进逻辑、HBM、CPO等方向的中长期成长属性，尤其InP基板可能从小体量业务成长为半导体材料利润的重要组成部分；但以F3/28为估值基准时，InP利润贡献仍相对有限，且股价已因扩产公告和AI主题快速反弹，因此风险回报不足以支持更积极评级。

风险

• InP基板供需紧张可能因JX及同业大规模扩产而缓解，导致价格和利润率不及预期。
• 铟原料供应存在风险，尤其中国对铟、镓、锗实施出口许可制度后，日本采购链可能受影响。
• 半导体市场增速若低于预期，溅射靶材销量和AI相关产品利润增长可能放缓。
• 当前股价已快速反映InP扩产和AI主题，若短期业绩兑现不足，估值可能承压。
• 铜价、TC/RC、汇率和库存影响可能带来基础材料业务盈利波动。
• ENEOS持股出售、可转债和市场流动性预期可能继续影响股价情绪。

后续跟踪

• InP基板在Isohara和Hitachinaka区域的扩产进度、良率和实际出货节奏。
• 光收发器、CPO外部光源和AI数据中心需求是否继续快于供应扩张。
• InP基板单价能否按报告假设在F3/26至F3/31期间提升至三倍以上。
• 铟原料采购、回收网络建设以及中国以外供应来源的 확보情况。
• 半导体溅射靶材销量与硅晶圆出货面积、先进逻辑和HBM需求的联动。
• 铜价溢价、TC/RC改善和基础材料业务对F3/27-F3/29盈利上修的持续性。
• 公司是否采取更灵活的回购或资本效率提升措施，这可能成为转向更积极评级的催化剂。