高盛维持洛钼集团买入评级，估值吸引力抵消成本上行压力

概览

本报告为高盛对CMOC Group 1Q26业绩的点评。公司1Q26净利润和每股收益分别同比增长97%和98%，经常性净利润为人民币81亿元，达到高盛2026年全年预测的23%和彭博一致预期的25%。高盛认为业绩略低于其预期但符合一致预期，核心分歧在于巴西金、铌和磷业务毛利弱于预期，以及DRC铜业务后续可能面临硫、硫酸、柴油和运输成本上升。

核心观点

高盛的核心观点是：一方面，DRC铜业务因高利润率具备较强原材料采购竞争力，受全球硫短缺影响而发生运营中断的风险有限；另一方面，原材料和能源成本上涨会在现有库存消耗后逐步进入成本端，预计可能从2026年二季度后期开始体现。尽管如此，铜价上涨、DRC钴销售恢复和小金属价格强劲将推动2026E经常性利润同比增长74%。当前股价隐含的铜价约为US$8,615/吨，较现货约US$13,300/吨低35%，因此高盛认为估值仍有吸引力。

分析框架

报告结合季度业绩拆分、分业务产量和毛利表现、商品价格与成本假设、专家电话会反馈以及P/B与ROE历史相关性估值框架，对公司盈利预测、目标价和风险收益进行更新。

方法论与常识提炼

• 估值P/B vs. ROE correlation

  基于历史市净率与ROE相关性的目标价方法

  高盛维持估值方法不变，使用H/A股2026E P/B分别为4.28x/5.04x、ROE为35.2%的假设，推导12个月目标价HK$25.0/人民币26.0。

• 盈利预测Segment earnings revision

  分业务盈利调整

  高盛下调2026-2028E经常性盈利3%-6%，主要纳入DRC铜业务单位成本上升，以及巴西铌、磷业务1Q26表现较弱。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将股票与高盛覆盖市场及行业同业进行相对比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 3993.HK

  核心覆盖标的，CMOC Group H股

  优势

  买入评级、目标价HK$25.00、隐含上行32.8%；受益于铜价上涨、DRC钴销售恢复和长期铜产量扩张。

  劣势

  2026-2028E经常性盈利被下调3%-6%；DRC铜业务成本上升，巴西铌和磷业务盈利弱于预期。

  对比

  当前股价隐含铜价约US$8,615/吨，较约US$13,300/吨现货低35%；估值相对商品价格环境具吸引力。

  风险

  商品价格下跌、矿石品位下降、运输阻塞、项目执行慢于预期、海外汇率和国家风险、贸易业务套保风险。

• 603993.SS

  同一公司A股映射标的

  优势

  买入评级、目标价人民币26.00、当前价人民币19.37，隐含上行34.2%。

  劣势

  目标价由人民币28.00下调至人民币26.00，反映盈利预测下修和成本上升。

  对比

  A股估值方法对应2026E P/B为5.04x，目标价隐含P/E为19.5x，处于全球同业中周期P/E 7-20x区间的高端。

  风险

  与H股相同，同时受A股估值溢价和市场风险偏好变化影响。

• 铜

  核心盈利驱动商品

  优势

  铜价上涨是高盛预计2026E经常性利润同比增长74%的主要推动因素之一。

  劣势

  若铜价弱于预期，将直接压低收入、利润和估值。

  对比

  当前H股股价隐含铜价明显低于现货水平，构成估值吸引力来源。

  风险

  全球需求、供应扰动、库存周期和宏观利率变化可能影响铜价。

• DRC铜钴业务

  核心生产与增长资产

  优势

  1Q26铜产量188kt，同比增10%；钴产量30kt，高于预期，钴出口恢复开始贡献销量。

  劣势

  硫、硫酸、柴油和运输价格上涨可能推高单位成本。

  对比

  高利润率使其在全球硫及其他原材料采购中更具竞争力，因此运营中断风险被评估为有限。

  风险

  原材料短缺、运输阻塞、国家风险、成本在库存消耗后集中体现。

• 巴西铌、磷和黄金业务

  新增及非铜业务敞口

  优势

  巴西金矿在2026年1月底完成收购后，1Q26贡献43koz黄金产量。

  劣势

  铌和磷1Q26毛利仅达高盛全年预测的13%，主要因实现价格低于预期。

  对比

  相较DRC铜钴业务，巴西铌和磷业务是1Q26业绩低于高盛预期的重要拖累。

  风险

  商品价格、整合执行、成本控制和项目资本开支风险。

关键数据

• 1Q26净利润Rmb7.76bn按中国会计准则计算，同比上升97%。
• 1Q26 EPSRmb0.363/share同比上升98%。
• 1Q26经常性净利润Rmb8.1bn相当于高盛2026年全年预测的23%和彭博一致预期的25%。
• 2026E经常性利润增长+74% yoy高盛预计受铜价上涨、DRC钴销售恢复和小金属价格强劲推动。
• 盈利预测调整2026-2028E下调3%-6%反映DRC铜业务成本上升及巴西铌、磷业务利润偏弱。
• 3993.HK目标价HK$25.00原目标价HK$27.00；当前价HK$18.82，隐含上行32.8%。
• 603993.SS目标价Rmb26.00原目标价Rmb28.00；当前价Rmb19.37，隐含上行34.2%。
• DRC铜产量188kt1Q26同比增长10%，达到高盛全年预测的23%，基本符合预期。
• DRC钴产量30kt同比大致持平，高于高盛预期；1Q26钴销售交付约2kt。
• 经营现金流Rmb11.3bn1Q26同比增长7.6倍。
• 自由现金流Rmb0.4bn1Q26仍为正，但同比下降29%。
• 市值HK$402.6bn / US$51.4bn报告关键数据披露。

影响与含义

对投资判断的影响是，短期盈利预测因成本压力和巴西业务弱于预期而被下调，但评级逻辑仍由高铜价、钴销售恢复、长期产量扩张和估值折价支撑。若2028E产量目标兑现，当前H股价格隐含铜价显著低于现货水平，提供估值重估空间；但后续成本兑现节奏可能影响季度利润率。

风险

• 铜、钴、铌、磷等商品价格弱于预期。
• 矿石品位突然下降或运输阻塞等运营风险。
• 项目执行慢于预期，影响公司增长曲线延续。
• 海外资产面临汇率和国家风险。
• 贸易业务套保操作可能带来风险。
• 硫、硫酸、柴油和运输成本上升可能在后续季度压缩利润率。

后续跟踪

• 2026年二季度后期起DRC铜业务单位成本是否如预期上行。
• 全球硫和硫酸供应紧张是否影响DRC铜生产连续性。
• DRC钴出口和销售恢复节奏。
• 巴西铌、磷实现价格和毛利率是否改善。
• 铜价相对高盛长期假设和现货水平的变化。
• 2028E 100万吨铜产量目标和Cangrejos金铜项目推进情况。
• 经营现金流、自由现金流和净负债率变化。