Brazilian rare earths industry and non-Chinese rare-earth supply chain：巴西稀土项目与政策支持或将增强非中国稀土供应链

概览

这份会议纪要型报告通过巴西开发商的项目更新和行业入门介绍，研究巴西在稀土市场中的新兴角色。高盛认为，巴西的资源禀赋、政策激励和进入精炼环节的努力，可能使其成为日益重要的非中国稀土供应链中心；但执行、许可、融资和分离能力仍是决定性约束。

核心观点

高盛将巴西定位为西半球稀土供应链中日益重要的潜在参与者。报告指出，巴西拥有全球第二大稀土储量，并重点提及2026年9月出台的《国家关键和战略矿产政策》Law No. 15,506/2026。该政策包括BRL2 billion矿业活动担保基金和延续至2034年的税收抵免，旨在鼓励本地选冶加工而非原矿出口。同时，新设的跨部门委员会CIMCE必须审查公司控制权变更、特定国际承购协议以及涉及矿权的交易。因此，报告认为巴西正在从被动的资源持有者转向本地加工，但也指出更严格的国家监管可能影响交易和承购执行。 项目讨论展示了不同的投产路径。Brazilian Rare Earths位于巴伊亚州的Monte Alto硬岩项目处于预可研阶段，披露的NPV为US$6 billion、资本开支约US$970 million，并计划于2031年实现下游投产。该研究预计NdPr产量为5.3ktpa，TREO品位为11.3%，约为报告所引Lynas和MP Materials品位的三倍，NdPr当量现金成本为US$21/kg，而报告所述NdPr现货价为US$110/kg。项目还具备铀黄饼潜力。管理层规划采用简化的矿山现场处理、矿石分选和干式分离，再运往Camaçari进行下游处理；精矿销售可能比下游投产早2-3年。不过，铀含量增加了许可复杂性，且巴西现行规则将铀销售限制为以成本加成为基础向政府销售，尽管会议讨论了可能调整定价机制。 Meteoric Resources的Caldeira离子黏土项目披露NPV为US$1 billion、资本开支为US$500 million、矿山寿命为25年，目标于2H28投产。公司披露资源量1.6Bt、储量230Mt、品位0.4%，并称其为全球最高的离子黏土矿床品位，试验厂冶金回收率为80%。预计产量为3.7ktpa NdPr及122tpa DyTb，NdPr现金成本为US$27/kg，包含副产品。公司已通过与Neo Performance、Ucore和POSCO签订的三项承购协议锁定90%的产量，但定价仍在最终确定。Meteoric于2026年7月完成DFS，预计于2026年10月获得安装许可、于4Q26作出FID，并以60/40或70/30的债务/股权结构为融资目标。其在巴西进行分离的策略可能获取更高利润率并契合政策激励，但取决于合作伙伴、融资、许可及重稀土分离的成功实施。 Viridis Mining的Colossus离子黏土项目已完成DFS，目标于2028年投产。报告列示其NPV为US$1.2 billion、资本开支为US$450 million、矿山寿命为25年、NdPr年产量为2.8ktpa，NdPr现金成本为US$15.3/kg。其200Mt储量和473Mt资源量、80%的试验厂回收率、已推进的采购以及与Solvay的合作，被视为项目的关键支持因素。项目于2025年12月取得环境许可，预计于4Q26获批建设许可，并于2H28取得运营许可。US$154 million的股权融资已完成，高于所需的US$135 million；预计短期内获得US$315 million债务支持。报告将社会许可列为考虑因素，因矿山靠近社区，但管理层提到当地已有长期采矿活动，并计划从社区招聘超过80%的员工。 行业入门部分认为，稀土在地质上并不罕见，但因化学性质相近的元素极难分离，商业上的稀缺性很高。Nd、Pr、Dy和Tb主导项目经济性：在典型开发阶段项目中，这四种元素虽仅占所含吨位的20-25%，却可能贡献80-95%的收入。由磁体需求带动的NdPr约占全部稀土需求的45%。Dy和Tb尤其具有价值，因为它们可在电动车牵引电机和国防应用的高温环境中保持NdFeB磁体性能。报告强调，项目中重稀土与轻稀土的比例往往比表面吨位更重要。 高盛区分了硬岩矿床与离子吸附型黏土矿床。硬岩通常具有1-10% TREO的较高品位，但需经过破碎、磨矿、浮选及高温化学分解；可能产生含钍或铀的放射性残渣，且通常以轻稀土为主。离子黏土矿床的品位低得多，通常为0.03-0.4% TREO，但可采用常温硫酸铵浸出，生产高品位混合稀土碳酸盐，所需固定基础设施较少，且往往富含Dy、Tb和Y。不过，在巴西，管理层评论警示，由于水资源和环境审查，原位浸出不太可能获批。低品位因此可能提高剥采比、过滤和水处理难度，从而限制离子黏土看似具备的加工优势。 报告将中游分离界定为供应链的主要瓶颈。单种稀土元素需要漫长的二元分离序列，可能涉及数百至数千级混合澄清器、专有萃取剂化学体系和针对矿体优化的流程。由于给料浓度更低且纯度要求更严，重稀土分离更为困难。中国控制全球90%以上的精炼产能，生产全球超过94%的关键NdFeB永磁体，并在2025年约占全球稀土矿产量的60%。这种集中度意味着，精炼和磁体生产而不只是采矿，构成了战略瓶颈。 报告描述了中国出口限制之后更具政策管理特征的市场结构。中国在2025年4月引入出口许可制度，涵盖七种中重稀土及相关材料；2025年10月拟议措施涉及另外五种元素和0.1%的最低门槛域外规则，在原定于2026年11月10日到期的外交休战安排下仍处于暂停状态。核心的2025年4月许可要求仍在实施，导致延迟和逐案审查。由此产生的非中国价格溢价推动西方干预，包括美国国防部为MP Materials的NdPr提供10年US$110/kg价格底线、以US$400 million可转换优先股投资取得15%持股，以及对其计划中的10X磁体工厂作出10年、100%承购承诺。高盛认为，澳大利亚、美国和拉丁美洲的供应多元化正在持续，但建立完整的矿山到磁体产能仍需时间，特别是在重稀土加工领域，替代中国将极具挑战。

分析框架

报告结合Brazil Rare Earths Day上的管理层评论，以及储量、品位、回收率、成本、资本开支、融资、许可和时间表等项目层面数据。随后，报告通过采矿、分离和磁体制造的价值链分析，并运用供需、政策和市场结构证据，说明非中国稀土产能的战略重要性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  稀土价值链分析

  报告追踪材料从上游矿石开采，经中游分离到下游磁体生产，以说明为何精炼和金属化而非单纯采矿决定了战略价值和供应风险。

• 行业/产业分析框架供需框架

  GS Rare Earth NdPrO供需模型

  高盛运用预测的磁体需求和区域供给来分析中期稀土市场平衡，其中电动车、风电及其他磁体应用支撑需求。

• 估值方法DCF 现金流折现

  项目NPV和对政策敏感的DCF假设

  报告引用项目NPV，并指出在稀土DCF分析中，政策和监管假设的重要性已超过传统地质或运营变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Brazilian Rare Earths (ASX: BRE)

  正在推进巴伊亚州Monte Alto硬岩稀土项目的开发商。

  优势

  披露的TREO品位为11.3%、处于第一四分位的现金成本定位、接近基础设施，以及潜在的铀副产品抵免。

  劣势

  项目仍处于早期阶段，预可研于2026年8月发布。

  对比

  报告称其品位约为Lynas和MP Materials的三倍，并指出精矿销售可能比离子黏土项目带来更早的现金流路径。

  风险

  铀相关许可复杂性、融资需求、加工执行风险，以及铀销售规则的不确定性。

• Meteoric Resources (ASX: MEI)

  正在推进巴西Caldeira离子黏土稀土项目的开发商。

  优势

  0.4%品位被描述为全球离子黏土项目中最高，试验回收率为80%，矿山寿命25年，且90%产量已通过三项承购协议锁定。

  劣势

  融资、许可和本地分离计划仍在推进中。

  对比

  其离子黏土路线避开了硬岩路线的大部分分解工序，但面临低品位物料处理和过滤挑战。

  风险

  安装许可时点、FID和融资执行、承购定价最终确定以及分离能力。

• Viridis Mining and Minerals (ASX: VMM)

  正在推进米纳斯吉拉斯州Colossus离子黏土稀土项目的开发商。

  优势

  已完成DFS、试验回收率为80%、NdPr现金成本为US$15.3/kg、采购进展领先、已完成股权融资并与Solvay建立分离合作关系。

  劣势

  建设及运营审批、债务融资和下游加工仍有待完成。

  对比

  报告将该项目定位为较先进的巴西离子黏土开发项目，目标于2028年投产。

  风险

  建设许可获批、债务融资、邻近社区的社会许可，以及分离和承购安排的执行。

• MP Materials (MP)

  美国国家支持型稀土做市和下游磁体供应支持的案例。

  优势

  美国国防部支持包括10年US$110/kg NdPr价格底线、US$400 million优先股投资，以及对计划中的10X磁体工厂作出10年承购承诺。

  对比

  报告将该安排视为关键矿产融资模板，而非直接覆盖对象。

关键数据

• Brazilian Rare Earths Monte Alto NPVUS$6 billion处于预可研阶段的硬岩项目。
• Monte Alto NdPr产量5.3ktpa预计产量，TREO品位11.3%，NdPr当量现金成本US$21/kg。
• Meteoric Caldeira NPVUS$1 billion目标于2H28投产的离子黏土项目。
• Meteoric Caldeira NdPr产量3.7ktpa另目标生产122tpa DyTb，NdPr现金成本为US$27/kg，包含副产品。
• Viridis Colossus NPVUS$1.2 billion已完成DFS、目标于2028年投产的离子黏土项目。
• Viridis Colossus现金成本US$15.3/kg NdPr目标2.8ktpa NdPr产量对应的成本。
• 中国精炼产能份额c.90%报告引用的全球稀土分离和精炼产能份额。
• 美国国防部对MP Materials NdPr的价格底线US$110/kg报告将其描述为一种经调整的差价合约机制下的十年价格底线承诺。

影响与含义

报告表明，稀土价值越来越取决于对分离、金属化、承购和政策支持的可靠获取，而不只是矿山所有权。巴西项目可能增加多元化供应，尤其是磁性稀土供应，但其战略贡献取决于许可、融资、本地加工能力和高纯度分离产品生产能否按时实现。

风险

• 含铀或钍的项目许可可能更复杂，包括监测和放射性残渣处理要求。
• 若原位浸出不获批准，巴西离子黏土项目可能面临过滤、低品位物料处理、水处理和环境约束。
• 实现本地稀土分离所需的极高纯度，依赖技术转移、专业能力和针对矿体的流程优化。
• 项目时间表取决于许可、FID、债务和股权融资、建设执行及具有约束力的承购安排。
• 中国在加工环节的主导地位及出口管制可能限制非中国买家的可得性并提高价格溢价。

后续跟踪

• Monte Alto在2026年末的资源更新、可行性研究和许可进展，包括巴西铀定价机制可能进行的改革。
• Meteoric预期的安装许可、4Q26 FID、融资结构及其承购协议的最终定价条款。
• Viridis预期于4Q26获得建设许可、完成债务融资以及迈向2028年运营的进展。
• 巴西PNMCE激励措施和CIMCE对关键矿产交易及承购协议审查流程的实施。
• 中国2025年10月出口管制措施的暂缓是否会在2026年11月10日后延长。