Laopu Gold（06181）研报解读

概览

这份Citi快报通过一项个人代购渠道调研，考察Laopu Gold在2026年7月/8月SKP促销期间的表现。Citi认为，销售动能改善、客户结构变化和定价行动是2Q26盈利低谷可能已经过去的早期证据。

核心观点

Citi的渠道调研聚焦代购；该行估计，代购约占Laopu 2025年销售额的三分之一。代购通过积累的SKP会员积分、高等级会员权益及金币激励，为客户取得更优的实际折扣。Citi认为，这一渠道对Laopu从2024年至1Q26的增长十分重要：金价上涨期间，公司调价滞后，产品相对黄金的溢价收窄，吸引了价格敏感型买家。2026年3月后价差显著扩大，这些客户流失，Citi估计由此造成2Q26同店销售下滑超过30%。 7月/8月SKP促销显示销售较4月改善。一名主要个人代购在SKP促销期间的日销售额，已从2月高点的RMB3–4mn降至4月的不足RMB1mn，同比下降50–70%，并回落至2023年水平。6–19 August促销的预售于23 July启动，日销售额最初回升至RMB2–3mn，与2025年平均水平相当，之后稳定在RMB1–2mn左右，大致相当于2024年2月的水平。Citi指出，尽管SKP商场整体客流仍然疲软且同比下降，销售仍实现了这一恢复。 Citi将销售反弹归因于Laopu在北京SKP推出的史上最大折扣。代购通过叠加未变的10%店铺折扣、新增5% VIP折扣、RMB250k消费赠送5克金币所对应的约2–3%折扣，以及SKP积分兑换现金券所对应的另一个2–3%折扣，对旧品和新品分别提供22%和18%的折扣。相较4月，最主要的变化是店铺折扣之外增加了5% VIP折扣；金币门槛仍为RMB250k，此前已从RMB500k下调。Citi表示，由此形成的实际产品价格几乎回到2月超过25%涨价之前的水平，并认为新增销售可抵消较低的毛利率。 该机构还看到需求基础发生变化。活动中的新客户购买意愿强于该代购此前的客户，但购买的商品更小，通常为RMB10–20k，而此前客户的购买额超过RMB50k。这些买家更看重品牌故事、设计和镶嵌宝石产品，对金价的关注较低。相反，早期代购客户主要购买较重的纯金产品，并因产品相对黄金的溢价收窄而具有追求便宜的心态。Citi援引该代购的观点称，Rednote为进一步获取新客户提供了很大空间。 新品定价是这一重新定位的一部分。近期推出的新品定价较现有产品低15–20%，接近2026年2月、即超过25%涨价前的水平。Citi举例称，Pink Sapphire Cross Pendant定价为RMB31k，而现有钻石和蓝宝石款为RMB36k。该行表示，现有客户较容易接受价格较低的新品，而对旧SKU提供更深折扣可能引发对未来价格趋势的担忧。 基于这些早期迹象，Citi认为，无论金价前景如何，2Q26很可能是Laopu的盈利底部。该行将中国珠宝行业偏好排序调整为Laopu Gold第一、Chow Tai Fook第二、Luk Fook第三。Citi维持Laopu的Buy评级，目标价为HK$507，基于15x 2027E标准化P/E。这较全球奢侈品同业22x 2026E P/E约有30%的折价，反映Laopu在奢侈品行业较短的品牌历史和业绩记录；隐含12x 2026E P/E被描述为处于全球奢侈品同业区间的低端。

分析框架

Citi结合个人代购在SKP促销期间的渠道调研、观察到的销售节奏、折扣机制、客户购买行为及相对金价的定价，评估需求动能。随后，该行将这些指标与同店销售、盈利见底预期相联系，并以全球奢侈品同业的远期P/E比较对Laopu进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对代购销售、折扣和客户需求的渠道调研

  Citi利用SKP促销期间观察到的代购销售，以及折扣和客户结构的变化，评估需求动能及其对盈利的影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以全球奢侈品同业为参照的远期P/E估值

  Citi以15x 2027E标准化P/E得出Laopu的HK$507目标价；由于Laopu品牌历史和业绩记录较短，该行较全球奢侈品同业的22x 2026E P/E应用约30%的折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Laopu Gold (06181.HK)

  核心覆盖公司；Citi认为促销渠道销售改善，且2Q26盈利可能见底。

  优势

  代购销售回升、重视品牌与设计的新客户增加，以及通过Rednote获取新客户的潜力。

  劣势

  促销需求已转向较低客单价购买，且更深的折扣会压低毛利率。

  对比

  Citi在中国珠宝行业的偏好排序为Laopu Gold > Chow Tai Fook > Luk Fook。

  风险

  金价波动、激烈竞争、消费者偏好变化、中国经济疲软下的消费降级，以及扩张期间的负自由现金流。

• Chow Tai Fook Jewellery Group (1929.HK)

  覆盖的同业公司；在Citi的中国珠宝偏好排序中低于Laopu Gold。

  对比

  在Citi修订后的偏好排序中位列Laopu Gold之后、Luk Fook之前。

• Luk Fook Holdings (International) (0590.HK)

  覆盖的同业公司；在Citi的偏好排序中低于Laopu Gold和Chow Tai Fook。

  对比

  在Citi修订后的偏好排序中位列第三。

关键数据

• 代购占2025年销售额的比例One-thirdCiti对Laopu Gold的估计
• 预计2Q26同店销售变化>30% declineCiti将下降归因于2026年3月后价格敏感型客户的流失
• 主要代购在2月高点的日销售额RMB3–4mnSKP促销期间
• 主要代购在4月的日销售额<RMB1mn同比下降50–70%，并回落至2023年水平
• 7月/8月预售日销售额RMB2–3mn initially; RMB1–2mn later初始水平与2025年平均值相当；之后大致相当于2024年2月水平
• 促销折扣22% on old products; 18% on new products叠加SKP与Laopu的折扣和激励
• 2026E收入增长17%Citi预测
• Laopu目标估值15x 2027E normalized P/E隐含12x 2026E P/E；目标价HK$507

影响与含义

Citi认为，更深的促销折扣和定价较低的新品已重启代购渠道销售，同时吸引了看重品牌和设计而非仅关注金价溢价的客户。因此，该行将疲弱的2Q26盈利期视为可能的低谷，并将Laopu列为中国珠宝行业偏好排序首位。

风险

• 金价波动可能阻碍Laopu股价达到Citi的目标价。
• 激烈竞争可能削弱Laopu的业绩。
• 消费者品味和偏好可能出现不利变化。
• 中国经济疲软下的消费降级可能压制需求。
• 扩张可能导致负自由现金流。

后续跟踪

• 后续SKP促销中的代购日销售额，以及7月/8月的回升能否持续。
• 促销销售增长与较低毛利率之间的平衡。
• 新客户获取的速度和质量，包括通过Rednote获取客户。
• 设计导向、镶嵌宝石产品与价格敏感型纯金购买之间的客户结构。
• 金价变动及其对Laopu产品相对黄金溢价的影响。