6月黄金珠宝需求仍有韧性，Chow Tai Fook 短期趋势优于 Laopu Gold

概览

本报告是 Morgan Stanley 对中国黄金珠宝行业的横向读数，核心依据为 Luk Fook、Chow Sang Sang 的2QCY26经营趋势以及购物中心6月数据。报告重点比较按克重黄金、精品定价黄金、中国内地以及香港/澳门市场的需求变化，并将这些趋势映射至 Chow Tai Fook Jewellery Group Ltd 和 Laopu Gold。

核心观点

报告认为，6月按克重黄金同店销售仍健康但可能环比放缓；精品定价黄金同比需求环比改善；香港/澳门需求继续强劲。个股层面，Chow Tai Fook 的2Q收入和利润趋势预计优于 Laopu Gold，受益于稳定金价、低线城市按克重产品需求以及人民币升值对香港/澳门业务和港币报表的正面影响。Laopu Gold 的2Q疲弱大体已被股价反映，精品定价黄金环比改善是积极信号，但3Q销售趋势、策略调整和分红政策仍需等待管理层说明。

分析框架

报告采用同业经营数据与商场月度趋势的 read-across 方法，将 Luk Fook 和 Chow Sang Sang 的同店销售、香港/澳门销售表现，以及主要商场黄金珠宝销售变化，推导至覆盖公司 Chow Tai Fook 和 Laopu Gold 的短期经营判断，并结合金价、人民币汇率、门店扩张、利润率和消费政策进行估值与风险评估。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E估值

  市盈率估值

  Chow Tai Fook 目标价基于18倍F27e P/E，略高于2016年以来平均水平，以反映网络扩张放缓但同店盈利能力增强的策略变化。

• 估值方法P/E与PEG交叉判断

  成长与估值匹配

  Laopu Gold 基准情景使用11倍2026e P/E，隐含约0.35倍PEG，报告认为在金价波动、宏观偏弱和2026年高基数增长放缓背景下，低于同业的PEG假设合理。

• 行业读数同店销售 read-across

  用同业SSSG和商场趋势推读覆盖公司

  报告用 Luk Fook、Chow Sang Sang 及商场运营商6月数据，推断中国黄金珠宝主要玩家的需求方向和收入利润趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chow Tai Fook Jewellery Group Ltd (1929.HK)

  核心覆盖标的，受中国内地与香港/澳门黄金珠宝需求读数影响

  优势

  预计1QFY27中国SSSG约+20%、香港/澳门约+41%；稳定金价利好按克重产品和低线城市需求；人民币升值利好香港/澳门业务及港币报表财务表现。

  劣势

  F27指引刚发布，短期预计不会因现货金价低于假设而调整；仍需验证金价上涨之外的利润率扩张。

  对比

  报告认为2Q收入和利润趋势应优于 Laopu Gold。

  风险

  宏观放缓、可支配收入下降、中国内地黄金产品竞争激烈、金价下跌拖累经营利润率。

• Laopu Gold (6181.HK)

  核心覆盖标的，受精品定价黄金需求和高端消费趋势影响

  优势

  2Q偏弱趋势大体已反映在股价中；精品定价黄金产品需求环比改善是积极信号。

  劣势

  3Q能见度仍低，需等待8月中期业绩会确认7月至8月销售趋势、策略调整和分红政策。

  对比

  短期经营趋势弱于 Chow Tai Fook，但估值假设已考虑金价波动、宏观偏弱和高基数增长放缓。

  风险

  消费政策支持延迟、金价急剧回调导致需求弱于预期、销售增长显著放缓。

• Luk Fook (590.HK)

  非覆盖同业读数来源

  优势

  2Q中国SSSG仍增长16%，HK/Macau SSSG增长41%。

  劣势

  中国SSSG相较4月初至6月21日超过20%的趋势放缓。

  对比

  作为 read-across 参考，用于推断 Chow Tai Fook 与 Laopu Gold 的短期需求趋势。

  风险

  同业数据不能完全替代覆盖公司的实际披露，需等待公司正式经营数据确认。

关键数据

• Luk Fook 2Q 中国SSSG16%低于4月1日至6月21日超过20%的趋势，显示6月可能环比放缓。
• Luk Fook 2Q HK/Macau SSSG+41%与4月1日至6月21日趋势一致，反映香港/澳门需求保持强劲。
• Chow Tai Fook 预计1QFY27 中国SSSG+20%报告预计与4月至5月趋势大体相近。
• Chow Tai Fook 预计1QFY27 HK/Macau SSSG+41%报告预计与近期同业趋势大体一致。
• Chow Tai Fook 估值倍数18x F27e P/E略高于2016年以来平均水平，反映策略变化和同店盈利能力提升。
• Chow Tai Fook EPS CAGR约30%（F25-27）报告对F25至F27每股盈利复合增长率的预测。
• Laopu Gold 估值倍数11x 2026e P/E隐含约0.35x PEG，低于消费股平均水平。
• Chow Tai Fook 最新目标价历史HK$19价格目标历史中最新记录为2025-10-20。
• Laopu Gold 最新目标价历史HK$590价格目标历史中最新记录为2026-07-06。
• 披露表当前价格Chow Tai Fook HK$11.82；Laopu Gold HK$350.00价格日期为2026-07-17。

影响与含义

对投资判断而言，报告更偏向认为行业短期需求仍有支撑，但分化明显：按克重黄金和香港/澳门表现较强，精品定价黄金在低位环比改善。Chow Tai Fook 的经营确定性和宏观敏感项更有利，Laopu Gold 则处于预期修复与能见度不足并存的阶段。稳定金价、人民币升值和消费政策支持是上行催化；金价急跌、宏观走弱和竞争加剧是主要压制因素。

风险

• 宏观经济放缓及居民可支配收入下降。
• 中国内地黄金产品竞争加剧。
• 金价下跌拖累经营利润率。
• 消费相关政策支持延迟。
• 金价急剧回调导致需求弱于预期。
• 销售增长显著放缓。
• Laopu Gold 3Q销售趋势、策略调整和分红政策能见度不足。

后续跟踪

• Chow Tai Fook 7月下旬1QFY27经营数据及电话会是否维持F27指引。
• Laopu Gold 8月下旬中期业绩会对7月至8月销售、策略和分红政策的说明。
• 中国内地黄金珠宝同店销售是否继续从4月至5月高增速放缓。
• 香港/澳门黄金珠宝需求能否保持约+41%的强劲增长。
• 金价是否维持稳定，以及现货金价与公司指引假设的差距。
• 人民币汇率走势对 Chow Tai Fook 香港/澳门业务和港币报表的影响。
• 消费相关政策支持是否加码或延迟。