Digital assets going mainstream：UBS认为数字资产正进入金融基础设施，价值将转向受监管的分销、流动性和编排能力。

概览

这份UBS深度报告考察数字资产如何通过五个主题重塑金融服务：作为支付通道的稳定币、资本市场代币化、区块链赋能的智能体商业、安全与监管，以及基础设施编排。UBS的结论是，采用确实在发生但并不均衡：最持久的经济价值可能流向控制客户分销、流动性、托管、合规和跨网络连接的受监管规模化提供商。

核心观点

UBS将数字资产界定为日益可投资的资产类别和金融基础设施颠覆主题。通过受监管的ETF和ETP、上市衍生品及加密相关股票，机构获取渠道已扩大。首只数字资产ETF于2021年推出，目前合计管理资产约$100bn，约占超过$2tr链上加密资产的5%，日交易量约$10bn。尽管如此，UBS仍将数字资产主要视为风险资产，而非防御性组合分散工具：代币之间高度相关，与股票、利率和美元的关系不稳定，压力时期相关性可能上升。在UBS分析中，比特币与纳斯达克的R-squared为0.86；它在加密资产内部可能相对防御性较强，但并非广泛意义上的避险资产。高波动性、严重回撤和24/7交易使直接敞口对许多投资者具有挑战，而相关股票可提供主题参与并降低对单一代币回报的依赖。 稳定币是UBS认为最明确的近期支付应用。报告将其定义为由稳定价值储备支持的代币化债权；对于美元稳定币，储备通常为短期美国国债工具。美元稳定币占稳定币市值的99.5%，发行人持有超过$175bn的国债相关敞口。UBS援引BIS研究称，$3.5bn稳定币流入会使三个月期国库券收益率初始下降约0.7个基点，十天内下降约4个基点。报告认为，交易量比市值更适合衡量采用程度，因为稳定币的价值主要在于资金流转。扣除非经济活动后，经济支付目前年化运行约$500bn，不足全球支付机会的1%，且仅占稳定币原始交易量的4%。 UBS估计，到2031年现实世界稳定币支付可达约$3tr，依据是新兴市场资金流渗透率提高、包括B2B和C2C活动在内的应用基准，以及行业自下而上的披露。在UBS框架中，稳定币需求决定供给和市值，因此市值是结果而非输入。其基准情景给出2031年约$1.2tr的稳定币市值，其中约一半来自资本市场活动，其余来自支付和价值储存用途。$2.3tr的上行情景假设稳定币承接部分证券结算活动。然而，报告强调“速度悖论”：更快流转可让更高支付量由相近规模的稳定币存量支撑，从而限制现实世界支付对市值的影响。稳定币在减少预注资、加速跨境结算和提高营运资本效率的场景最有用；全球nostro余额约$3-4tr，体现了可能被预注资账户占用的资本。新兴市场走廊可能获益最大，因为其每美元所需预注资是发达经济体走廊的三到四倍。不过，要实现端到端规模化，仍需要本地支付、流动性、互操作性、拒付规则、合规和监管清晰度。 在代币化方面，UBS认为更大的机会在于资本流动性，而不仅是代币化股票或永续产品。代币化创建证券、基金份额、存款、抵押品或所有权的标准化、可转移数字表征。共享记录、可编程性和原子化券款对付可减少对账、结算延迟和运营摩擦；代币化抵押品可更快重新配置。除稳定币外的代币化资产已从2022年的不足$1bn增至接近$40bn，但仍仅占全球管理资产的0.01%。UBS指出，全球管理资产约$350tr，而代币化基金仍显著低于总资产的1%，因此可触及的效率空间很大但仍处早期。 报告通过回购和流动性管理展示潜在影响。全球回购日交易量约$8tr。若20%的回购证券可每日使用两次，UBS的示例显示可释放$0.89tr抵押品，并带来年化$246.2tr的交易量增量。Broadridge DLR已处理超过$350bn的每日回购交易量，但尚缺代币化结算环节。更快结算可能减少经纪自营商的流动性和运营缓冲，并支持主经纪业务经济性；持有超过$10tr高质量流动资产的银行也可能提高资产流动性。UBS强调，代币化不会直接降低客户资本或保证金要求，而持续结算本身也可能提高流动性需求。银行、经纪商和资产管理公司可从更短结算时间和更广资产获取中受益，但直接代币化交易、费用压缩和价值较低的后台流程可能给传统经纪自营、交易所、基金行政管理和高费率资产管理模式带来压力。 UBS将智能体商业视为另一项但更具选择性的稳定币机会。AI智能体可以发现、评估和购买商品或服务，稳定币可为开放式、机器原生交易提供全天候、可编程结算和可行的小额支付。UBS预测，到2030年AI订阅和应用年经常性收入约为$1-2tr，其中约30%可能由稳定币支持。其还预测，到2030年AI智能体可促成约$2tr、即约15%的全球消费者对企业电商；这一估计对应约$12tr的除中国外电商市场。但UBS估计，到2030年约$2tr智能体商业机会中，仅约$60bn、即约3%将使用稳定币。开放式智能体生态系统可能更偏向稳定币，用于API、数据、算力和自主小额支付；封闭生态系统则可通过代币化凭证、授权支出控制、反欺诈、拒付和奖励机制来适配银行卡。因此，报告预计稳定币将在主流消费者商业中补充而非取代银行卡网络和支付服务商。 安全、合规和监管是核心门槛，而非边缘问题。UBS认为，区块链采用将风险重新分配至钱包、智能合约、验证者、发行人、治理和控制系统。金融犯罪合规——KYC、KYB、制裁和AML——每年令金融机构承担超过$200bn成本，而银行过去二十年已支付超过$45bn的AML和制裁相关罚款。2026年上半年，运营性妥协约占事件的15%，却造成约76%的损失；自2025年以来，五起重大攻击已影响约$2.4bn。UBS还引用2025年约$154bn的非法区块链活动，同比增长162%，稳定币占非法链上资金流的约80%，高于2021年的约10%。因此，监管会将价值集中于拥有牌照、储备、分销、托管和机构级控制能力的机构。GENIUS Act于2025年7月18日建立美国联邦支付稳定币框架，而MiCA自2024年12月30日起分阶段适用；UBS认为更清晰的规则是持牌基础设施的催化剂，但发行人审批框架和代币化规则仍不完整。 最后，UBS预计未来将是多链格局：用户看到简洁界面，编排者则隐藏路由、转换、结算和合规的复杂性。超过15条具有经济重要性的Layer 1和Layer 2网络造成流动性碎片化和用户摩擦，但碎片化具有结构性，因为用户会在安全性、流动性深度、成本和专门功能之间作不同取舍。报告预计流动性将集中于若干枢纽，而非单一赢家通吃网络，因为流动性是难以复制的网络效应。银行可能保留客户关系，并整合执行、托管、流动性、连接和结算方面的专业提供商。UBS结论是，最大受益者将是控制机构分销、流动性或跨网络连接的参与者；采用技术缓慢且无法建立网络效应的提供商面临最大风险。跨行业看，UBS预计支付与金融科技、交易所和资产管理公司将温和受益，银行整体中性；具体公司结果取决于业务组合、创新、执行速度和变革管理能力。

分析框架

UBS将宏观和资产配置分析与专有市场模型、行业数据及与30多位行业运营者的交流相结合。其考察采用、支付量、资本效率、结算机制、监管、安全和竞争定位，随后将五个主题映射至支付与金融科技、银行、交易所和资产管理公司。稳定币预测采用按应用划分的采用假设，代币化分析则采用说明性的抵押品和流动性情景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  稳定币需求、供给、支付量和流通速度分析

  UBS将稳定币支付需求视为稳定币供给和市值的驱动因素，同时说明更高流通速度可支持更高交易量，而不必带来供给的同比例增长。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  金融服务生态系统映射

  报告追踪区块链基础设施和稳定币发行对支付服务商、银行、交易所、托管、合规、资产管理公司及终端用户的影响。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  稳定币采用的基准、上行和下行情景

  UBS按应用和成熟度调整采用假设，包括资本市场结算、支付和智能体商业，以展示结果可能与基准情景显著不同。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Payments & FinTech

  稳定币和编排可提升支付效率，行业影响温和正面。

  优势

  现有信任、商户连接、合规和末端支付能力。

  劣势

  交易结构可能转向稳定币通道。

  对比

  现有卡网络可通过低于新进入者的增量成本增加稳定币关联卡和智能体能力。

  风险

  跨境走廊和开放式智能体商业可能出现更大程度的去中介化。

• Banks

  整体中性：代币化可能提升抵押品流动性和结算效率，但稳定币或对存款和支付收入构成压力。

  优势

  分销、客户关系、牌照、身份、融资、托管和结算能力。

  劣势

  潜在存款流失、费用压缩，以及沦为白标基础设施合作方的风险。

  对比

  大型银行和规模化金融科技公司相对小型机构更具优势，因为新增合规层属于增量成本。

  风险

  采用缓慢和更高的固定合规成本可能削弱区域性或规模较小的银行。

• Exchanges

  代币化产品、流动性集中和机构分销可能带来温和正面影响。

  优势

  更深的市场可通过网络效应吸引订单流和做市商。

  劣势

  若证券更容易实现全球可得性，可能面临费用压力和交易结构转移。

  对比

  加密原生交易所可担任编排或白标合作方；传统交易所未必是主要区块链连接者。

  风险

  竞争压力和碎片化可能侵蚀经济效益。

• Asset Managers

  更广泛的资产获取和代币化产品分销可能带来温和正面影响。

  优势

  新产品获取和潜在更广泛的全球买方基础。

  劣势

  高费率管理人可能面临费用压缩，并转向被动型低费率产品。

  对比

  拥有强治理和控制框架的受监管管理人更受青睐。

  风险

  法律、运营和互操作性限制可能延迟代币化效益。

关键数据

• 数字资产ETF管理资产~$100bn合计管理资产；约占~$2tr+链上加密资产的5%。
• 稳定币市值预测~$1.2tr by 2031UBS基准情景估计；上行情景为~ $2.3tr。
• 现实世界稳定币支付量预测~$3tr by 2031UBS基于新兴市场资金流渗透和应用采用作出的估计。
• 稳定币经济支付年化运行规模~$500bn不足全球支付TAM的1%。
• 稳定币发行人国债相关敞口~$175bn+包括国库券、政府货币市场基金和以国债作抵押的逆回购。
• 除稳定币外的代币化资产~$40bn市值从2022年的不足$1bn增至接近$40bn。
• 智能体商业稳定币交易量~$60bn by 2030约占UBS约$2tr智能体商业TAM的3%。
• AI智能体促成的C2B电商~$2tr by 2030约占UBS预测全球C2B电商的15%。
• 运营性妥协造成的损失~76% of losses in 1H26基础设施和运营性妥协约占事件的~15%。

影响与含义

UBS预计，核心机会是金融基础设施现代化，而非即时取代既有金融机构。若整合数字资产业务能力，受监管且规模化的银行、金融科技公司、交易所、托管提供商、合规供应商和流动性枢纽可受益；规模较小、未受监管、行动缓慢或技术差异化不足的提供商则面临更大颠覆和潜在费用压力。

风险

• 影响稳定币、代币化、证券分类、AML、托管或税收的监管或政策变化，可能降低采用、提高成本或限制可触及市场。
• 稳定币、代币化资产、区块链结算或智能体商业采用慢于预期，可能削弱交易量、网络效应和估值结果。
• 宏观压力、更高利率、较弱风险偏好或数字资产价格下跌，可能减少交易活动、流动性、投资和交易驱动收入。
• 交易所、支付提供商、发行人、托管商、代币化平台和网络之间的竞争，可能压缩费用和盈利能力。
• 智能合约、网络攻击、桥接、托管、密钥管理、验证者和治理失败，可能造成损失、声誉损害和信心下降。
• 网络、标准、流动性池和司法辖区的碎片化，可能需要高成本的互操作性、编排和合规投入。
• 既有金融机构可能利用其分销、牌照、合规能力和客户关系，限制数字资产原生竞争者带来的颠覆。
• 数字资产波动性持续存在，可能损害交易活动、资产价值、资金储备、资本形成和采用。

后续跟踪

• 稳定币交易量、支付应用渗透率，以及向UBS约$3tr的2031年现实世界支付预测推进的情况。
• 稳定币流通速度、流动性的增长，以及在维持可靠本地支付的同时减少预注资的能力。
• 稳定币和代币化监管的实施，包括发行人审批和代币化证券规则。
• 代币化是否在结算速度、抵押品流动性、回购使用和流动性缓冲需求方面带来可衡量的改善。
• 稳定币在开放式智能体商业中的采用，尤其是API、数据、算力和小额支付应用。
• 安全事件、合规准备情况、非法金融趋势和机构级控制框架的发展。
• 流动性是否集中于可规模化枢纽，以及编排提供商能否安全地抽象多链复杂性。