UBS：美国券商与资产管理板块应保持选择性，偏好低零售敞口和战略型M&A受益者
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UBS：美国券商与资产管理板块应保持选择性，偏好低零售敞口和战略型M&A受益者
报告认为另类资管的零售财富渠道风险仍压制情绪，精品投行受大型战略并购支撑但赞助商交易偏弱，财富券商的现金扫存风险真实存在但被市场高估。
- 另类资管中更偏好零售敞口较低、估值较低或被过度抛售的 APO、STEP、CG、TPG、HLNE；对 BX、OWL 及高估值 BAM 相对谨慎。
- 财富券商方面，现金扫存压缩风险存在，但客户激励有限、顾问渠道摩擦和平台准入限制使结构性重估风险被高估。
- 精品投行方面，大型战略并购和更友好的监管环境形成支撑，但赞助商活动和软件M&A仍偏弱，MC 因预期过高被下调至 Sell，目标价为 $60。
研报解读
概览
这是一份 UBS 于 2026年7月8日发布的美国券商与资产管理行业研究，覆盖另类资产管理、传统资管、财富券商、精品投行和BDC等子行业。报告主线是：板块内表现分化明显，投资者应减少对零售财富渠道、赎回压力和软件M&A低迷的高风险敞口，转向机构资本占比较高、估值更低或更受益于大型战略并购的标的。
核心观点
核心观点包括：第一，另类资管短期仍处于“催化剂荒漠”，赎回、负净流入和退出可见度不足压制情绪，但 APO、ARES 等机构资本和私募信贷敞口更具防御性。第二，BX 和 OWL 对私人财富及非交易BDC渠道依赖较高，管理费增长更容易受到零售情绪和赎回波动影响。第三，精品投行中大型战略M&A强于赞助商交易，EVR、PJT、JEF、LAZ 等受益维度不同，而 MC 因赞助商和软件M&A敞口较高、估值未充分反映风险而被下调。第四，财富券商的现金扫存压力并非不存在，但平均余额小、客户收益有限、顾问推动动力不足和平台限制使风险被市场夸大。
分析框架
报告通过子行业横向比较、估值倍数、盈利预测、AUM结构、管理费敏感性、M&A费用池和交易规模结构来评估投资机会。对另类资管，重点比较私人财富AUM、BDC敞口、FRE增长和SBC处理；对精品投行，重点分析战略并购、赞助商并购、跨境交易、ECM及IPO费用池；对财富券商，重点拆解现金扫存余额、客户激励、顾问行为和平台准入。
方法论与常识提炼
券商、财富管理和传统资管目标价框架
UBS 对财富管理券商、独立投行和传统资产管理公司主要使用 2027E EPS 的市盈率倍数确定目标价。
另类资产管理公司目标价框架
对另类资产管理公司，报告使用 50%/50% 的 2027E EPS 市盈率倍数与分部加总估值框架。
OWL 牛熊情景分析
报告围绕 OWL 的 BDC 增长、FRE增长、信用质量、零售渠道韧性和SBC处理展开牛熊情景讨论。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- APO / ARES另类资管与私募信贷
- 优势
- 机构资本占比较高、资本期限更长、费用更稳定，可能受益于私人财富放缓带来的竞争减弱和更好条款。
- 劣势
- 仍受私募信贷周期、退出环境和FRE增长预期影响。
- 对比
- 相较 BX 和 OWL，报告认为 APO 和 ARES 的渠道结构更具防御性。
- 风险
- 若信用周期恶化、非应计上升或募资放缓，估值和盈利预测仍可能承压。
- BX / OWL私人财富和BDC渠道高敞口另类资管
- 优势
- 平台规模大，具备长期私募市场扩张能力。
- 劣势
- 对私人财富、非交易BDC和零售情绪更敏感，管理费增长韧性较弱。
- 对比
- 报告将 BX 和 OWL 列为私人财富AUM最大、相对更需谨慎的公司，低于更偏机构渠道的 APO / ARES。
- 风险
- 赎回、按比例赎回新闻、BDC增长放缓、SBC压力和FRE增长低于预期可能导致估值压缩。
- MC精品投行
- 优势
- 管线自年初以来改善，报告称 MC 费用管线增长约48%。
- 劣势
- 赞助商交易敞口最高，约64%的交易流来自赞助商，且科技/软件M&A敞口显著。
- 对比
- 相较更受益于大型战略M&A的同业，MC 对当前最弱的赞助商和软件交易环境更敏感。
- 风险
- UBS 认为 2027E 收入和EPS分别低于共识10%和22%，软件M&A压力情景可能带来约10%的2027年共识EPS下行风险。
- LPLA / SCHW / RJF / SF财富券商
- 优势
- 现金扫存风险被认为被高估，客户平均扫存余额较小，顾问推动替代现金方案的激励有限。
- 劣势
- 现金扫存利差仍可能受到AI或智能现金方案带来的定价压力。
- 对比
- 报告认为市场对 SCHW 和 LPLA 的扫存担忧更突出，但不预期扫存经济发生结构性重置。
- 风险
- 若客户需求、顾问行为或平台准入变化快于预期，现金利差和估值可能继续承压。
- EVR / PJT / JEF / LAZ / HLI精品投资银行
- 优势
- 大型战略M&A、跨境交易、ECM跟进发行和IPO复苏提供收入支撑；部分公司受益于大额交易占比提升。
- 劣势
- 总体M&A活动仍低于历史，赞助商和小型交易仍弱。
- 对比
- EVR 和 PJT 更受大型战略交易影响，JEF 受 ECM 和IPO费用池改善支持，LAZ 和 JEF 受跨境交易韧性支持，HLI 在2Q26共识上行方面更突出。
- 风险
- 若战略M&A放缓、赞助商恢复延后或资本市场窗口关闭，收入和估值均有下修风险。
关键数据
- 另类资管平均目标价上行空间28%样本包括 APO、ARES、BX、OWL、BAM、CG、HLNE、KKR、STEP、TPG。
- 另类资管平均总回报32.2%表格口径包含目标价上行和股息收益率。
- 私募信贷占另类资管AUM约48%报告称私募信贷占另类资管AUM约48%，区间约30%-80%。
- 软件敞口占另类资管AUM约6%报告称软件敞口约为另类资管总AUM的6%，且软件不超过私募信贷AUM的9%。
- 大型战略M&A费用占比> $5B 交易占43%高于历史约28%，有利于更偏大型战略交易的投行。
- 全球M&A占市值比例5.2% vs 历史7.9%美国为3.6% vs 历史7.5%，说明总体活动仍低于历史水平。
- 赞助商费用同比-19%赞助商活动仍弱，小型交易最受压。
- MC 目标价$60UBS 将 MC 下调至 Sell，目标价 $60。
影响与含义
投资含义是板块不能用统一Beta逻辑处理，应按资金来源、交易类型、估值和盈利可见度分层配置。机构资本占比高、私募信贷费用更稳定、估值较低或被过度抛售的另类资管标的更具相对吸引力；依赖零售财富渠道、赎回和BDC增长的公司面临更高波动。精品投行应偏向受益于大型战略交易和ECM复苏的公司，回避赞助商和软件M&A敞口过高且预期已偏高的标的。财富券商方面，现金扫存担忧可能带来短期估值压力，但若实际客户迁移有限，风险可能被市场高估。
风险
- 经济放缓导致信用损失高于预期。
- 资本市场活动显著放缓，尤其是M&A、IPO和ECM活动。
- 私人财富渠道赎回和负净流入持续时间长于预期。
- BDC信用质量恶化、非应计上升或PIK收入继续上升。
- 软件M&A因AI相关不确定性持续低迷。
- 监管改革带来的收入压力比预期更严重。
- SBC上升削弱另类资管公司真实股东回报和估值可比性。
后续跟踪
- 3Q26 非交易BDC赎回请求是否相较2Q26缓和，以及是否仍按5% NAV门槛比例赎回。
- OWL 的非应计趋势、底层组合健康状况和零售及机构投资者对产品的兴趣。
- APO、ARES 等机构资本型私募信贷平台的FRE增长稳定性。
- 大型战略M&A是否继续占据费用池主导地位，以及赞助商交易是否真正复苏。
- 软件M&A活动是否从接近COVID低点的水平见底。
- 财富券商现金扫存余额、客户迁移行为、顾问推广意愿和平台准入变化。
- MC 是否出现收入和EPS共识下修，以及估值倍数是否继续压缩。