U.S. cable, telecom, communications infrastructure and media sectors：UBS认为电信份额增长与基础设施需求可部分抵消有线宽带和线性电视压力

概览

这份UBS营销材料覆盖美国宽带、无线通信、通信基础设施、数据中心、加拿大电信、美国媒体和音乐行业。核心观点具有分化：光纤、固定无线、AI相关基础设施和直接面向消费者媒体具备增长路径，而有线宽带和线性电视面临日益加大的竞争及结构性压力。

核心观点

UBS预计，尽管短期运行速度放缓，固定无线接入（FWA）仍将是美国宽带净新增用户的主要来源。该机构预计2028年FWA用户将超过25 million，而2025年末约为16 million，这意味着FWA将继续占据行业超过100%的净新增用户。无线运营商最近一个季度新增884,000名FWA用户，为2022年以来最低，低于近几个季度900,000至超过1 million的水平；UBS预计今年余下时间每季度净新增约900,000名用户，并预计2026年新增3.6 million，低于2025年的4.0 million。Verizon和T-Mobile的增长放缓预计将部分被AT&T抵消，后者仍是唯一积极推动FWA增长的主要移动网络运营商。 光纤是另一项关键的电信份额增长动力。UBS预计2026年光纤净新增约2.85 million，高于2025年的约2.48 million，并预计AT&T和Verizon将获得约75%的行业光纤新增用户。预计2026年光纤覆盖户数将达到9.1 million，高于2025年的8.6 million和2024年的8.2 million，并在2027年超过每年10 million。近期完成的收购使2026年成为AT&T和Verizon的过渡年，但UBS预计下半年将加速，年末运行速度将超过每年10 million覆盖户数。报告认为，电信运营商的光纤增长如今已显著超过DSL流失，使电信运营商成为宽带市场的份额获取者。 UBS将AT&T列为其宽带首选。报告认为，融合业务带来的留存和成本优势使其能够采取积极的光纤获客定价：AT&T每月后付费无线ARPA约为$160，光纤ARPU为$70，其中包括约15%的套餐折扣。UBS估计，混合ARPA为每月$150，而融合账户为每月$215。若AT&T实现45%的光纤渗透率并维持45%的融合光纤用户占比，UBS认为其宽带用户可超过30 million，融合用户可超过14 million，分别较其当前2030年预测高出36%和31%。Lumen收购带来约1.1 million光纤用户和约4.5 million覆盖户数，即约25%的渗透率；UBS认为AT&T可将最终渗透率提升至50%以上，与成熟市场一致。 有线宽带前景则较为不利。UBS表示，FWA份额增长、电信融合策略以及有线运营商定价调整已压低价格，并消除了行业宽带收入增长。Cox的资费重设以及预期中的Starlink降价表明，这一趋势可能延续至2027年。报告预计，扣除DSL流失后的固定电信新增用户将抵消FWA新增用户的环比下降，并导致有线运营商用户流失略有恶化。Comcast面临用户流失和存量用户重新定价带来的收入下降；Charter相对较好的EBITDA表现则由视频趋势和无线EBITDA部分抵消基础高速数据业务压力。UBS还预计，若Starship和Starlink v3将每比特成本最多降低100倍，Starlink将在2027年末开始对美国市场产生实质竞争影响。 在无线通信领域，UBS认为随着竞争重心转向宽带，行业竞争正在趋于稳定。其预计AT&T将借助融合套餐的利润率扩张实现低个位数EBITDA增长。运营商在6 GHz以下持有的频谱量是SpaceX的4.5-5.5倍，T-Mobile仍是频谱持有量领先者；Verizon通过Auction 113获得的AWS-3牌照增强了其地位。无线资本开支在2022年创下$42 billion纪录后，未来两年预计小幅下降，因为运营商通过软件升级部署部分已购频谱。长期来看，频谱部署、网络加密以及预期中的Upper C-Band拍卖将推动支出复苏。 对于通信塔，UBS认为短期资本开支低迷，但底层需求仍具韧性。更高的无线资本开支通常会带来更高的租户计费，但长期主租赁协议有助于在资本开支下降期间保持相对稳定的有机增长。美国国内合同通常不可取消，期限为5-10年，并设有5年续约期。Dish、Sprint和USM带来的用户流失预计将短期压制行业增长，但UBS预计随着运营商部署频谱并持续加密网络，2027年及以后中个位数增长将回归。AI扩散可能为数据使用量增长带来上行空间，并可能需要网络重构，UBS认为这对通信塔有利。 数据中心部分的观点偏积极。UBS称，第三方容量日益成为超大规模云厂商的执行与资本承接渠道，而新云厂商、AI实验室和AI加速器提供商扩大了租户基础。UBS预计超大规模资本开支将在2027年超过$1 trillion。电力、劳动力和设备交付周期限制了供给，因此降低了过度建设风险。主要市场空置率低于2%，大型容量区块通常在交付前很久即被预租；电力可得性是主要瓶颈。这些条件正推动需求转向次级和三级市场，在这些市场中，延迟对于AI模型训练的重要性较低，同时也支撑了更高的租金和由稀缺性带来的定价能力。 在美国媒体领域，UBS既看到并购逻辑和流媒体规模，也看到重大的传统电视挑战。潜在的Paramount Skydance/Warner Bros. Discovery合并将结合两家前五大制片厂，目标是节省超过$6 billion成本，占合并运营费用的11%，并有空间削减约$30 billion的年度备考现金内容支出。然而，线性电视仍将占EBITDA约三分之二及收入的45%，使公司继续高度暴露于收缩业务。合并后公司在美国流媒体观看时长中的份额约为7%，而Prime为8%、Disney为10%、Netflix为19%。 UBS预计，即使体育和2026年周期性事件提供部分支持，线性电视的下滑仍将持续。传统电视观看量在2025年下降12%，P55+人群目前占传统电视消费的71%，而五年前为56%；A18-49人群继续以中双位数速度下降。报告预计Fox和Disney的核心广告保持稳定至略有增长，NBCU和Paramount出现中个位数下降，Warner Bros. Discovery和AMC Networks则出现高个位数至低双位数下降。广告及联播费收入压力、体育版权通胀以及收入向DTC转移，预计将加速线性电视EBITDA下滑。 流媒体提供了平衡因素。流媒体观看量在2025年超过线性电视，UBS预计持续提价将使行业DTC收入维持中双位数增长。Roku被描述为免费流媒体增长的主要受益者，而Peacock预计将在2026年受益于提价、冬奥会和NBA版权而跑赢行业。UBS预计Peacock在2026年将增加约$1 billion广告收入，并预计Netflix的UCAN广告收入将从约$1 billion翻倍至约$2 billion，全年公司总广告收入约为$3 billion。尽管如此，美国核心广告总额在2026年预计仍将下降约1%，因为线性电视疲弱抵消流媒体和CTV增长。 录制音乐是一个规模较小但积极的主题：UBS预计，数字服务提供商的渗透率提升和提价将推动录制音乐收入在2029年前实现中高个位数年度增长，AI应用则构成额外的潜在增长机会。

分析框架

UBS结合公司披露、行业数据和自身预测，跟踪用户新增、光纤覆盖、定价、流量、资本开支、容量、收视率及广告趋势。该机构比较公司和技术路径，构建多年经营情景，并采用EV/EBITDA、P/E、P/FCF和P/AFFO等估值倍数比较覆盖股票和基础设施资产。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  宽带、无线通信、通信塔和数据中心的供需分析

  UBS将用户新增、光纤建设、频谱、电力限制、租赁需求和容量可得性与竞争格局及定价联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用户数、渗透率、ARPU和价格分析

  报告将FWA和光纤新增用户等规模驱动因素与价格及ARPU趋势分开，以解释宽带和流媒体收入结果。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  可比公司倍数估值

  UBS展示基于EV/EBITDA的比较，并结合P/E、P/FCF和P/AFFO指标比较覆盖公司及支持目标价方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AT&T (T)

  宽带首选，并受益于融合无线-光纤套餐和光纤扩张。

  优势

  融合账户经济效益、积极获客定价能力、Lumen光纤网络及潜在渗透率上行。

  对比

  UBS预计AT&T和Verizon将占2026年行业光纤净新增约75%。

  风险

  FWA和光纤执行假设、竞争性定价及宽带市场颠覆。

• Verizon (VZ)

  主要光纤建设者及无线频谱参与者。

  优势

  与Frontier相关的光纤扩张，以及Auction 113获得的AWS-3牌照。

  劣势

  预计其FWA增长将在2026年及以后放缓。

  对比

  预计与AT&T共同获得约75%的2026年光纤净新增用户。

  风险

  宽带竞争及FWA增长放缓。

• Comcast

  面临宽带竞争和线性媒体逆风的有线运营商。

  劣势

  用户下降和存量用户重新定价预计将带来中个位数收入下降。

  对比

  有线业务经济效益与电信运营商在FWA和光纤领域的份额增长形成对比。

  风险

  价格压缩、光纤重叠以及线性电视敞口下滑。

• Charter

  EBITDA表现相对优于同行的有线运营商。

  优势

  视频趋势和无线EBITDA部分抵消高速数据业务挑战。

  劣势

  底层高速数据业务压力仍然存在。

  对比

  UBS认为尽管宽带业务面临挑战，Charter的EBITDA趋势优于有线同行。

  风险

  宽带用户流失和竞争。

• Equinix / Digital Realty

  与受限容量和AI相关需求相连的数据中心运营商。

  优势

  主要市场低空置率、电力限制和定价支撑。

  对比

  第三方租赁需求因超大规模云厂商而异。

  风险

  电力可得性、超大规模云厂商租赁时点和执行。

• American Tower / Crown Castle / SBA Communications

  与运营商资本开支、租赁和频谱部署相关的通信塔运营商。

  优势

  长期MLA和未来网络加密支持较长期增长。

  劣势

  短期资本开支低迷和用户流失逆风影响有机增长。

  对比

  增长因合同结构和用户流失敞口而异。

  风险

  Dish、Sprint和USM用户流失；运营商资本开支延后。

关键数据

• FWA用户数25M+ in 2028 vs. ~16M at YE25UBS预测；FWA预计将继续占据行业超过100%的宽带净新增用户。
• 2026年FWA净新增3.6M vs. 4.0M in 2025UBS在2026年上半年放缓后的预测。
• 2026年光纤净新增~2.85M vs. ~2.48M in 2025预计AT&T和Verizon将占行业光纤新增用户约75%。
• 光纤覆盖户数9.1M in 2026 vs. 8.6M in 2025 and 8.2M in 2024UBS预计2027年年度覆盖户数将超过10M。
• 数据中心空置率<2% in most primary markets电力限制和预租支持稀缺性及定价。
• 超大规模资本开支$1T+ in 2027UBS分析师预测。
• 传统电视观看量-12% in 2025报告称这是有记录以来第二大的年度降幅。
• 美国核心广告总额~1% decline in 2026线性电视疲弱预计将抵消流媒体和CTV增长。

影响与含义

UBS的行业观点偏向于能够获取份额或受益于受限基础设施容量的技术和业务，特别是光纤、FWA、数据中心、部分通信塔和DTC平台；与之相对的是，面临宽带价格压缩的有线运营商，以及依赖线性电视广告和联播费收入的媒体公司。

风险

• 付费电视、电信、无线通信和宽带行业的运营及财务杠杆。
• 潜在不利的监管裁决。
• 技术变化和竞争加剧。
• 对新服务渗透率提升以实现现金流增长的依赖。
• 潜在稀释性收购和经济周期敞口。