Digital assets going mainstream：UBSは、デジタル資産が金融インフラに入り込み、価値は規制下の販売網、流動性、オーケストレーションへ移るとみる。

概要

このUBSの詳細分析は、決済レールとしてのステーブルコイン、資本市場のトークン化、ブロックチェーンを活用するエージェント型コマース、セキュリティと規制、インフラのオーケストレーションという5つのテーマを通じ、デジタル資産が金融サービスをどう変え得るかを検証する。UBSの結論は、普及は現実だが不均一であり、最も持続的な経済価値は、顧客販売網、流動性、カストディ、コンプライアンス、ネットワーク間接続を支配する、規制下の大規模事業者に帰属しやすいというものだ。

主要見解

UBSはデジタル資産を、投資可能性が高まる資産クラスであると同時に、金融インフラを変革するテーマと位置付ける。規制されたETF・ETP、上場デリバティブ、暗号資産関連株を通じて機関投資家のアクセスは拡大した。2021年に初のデジタル資産ETFが開始され、現在の合計運用資産は約$100bn、オンチェーン暗号資産の約$2tr超の約5%で、日次取引量は約$10bnである。それでもUBSはデジタル資産を、防御的な分散投資手段ではなく主にリスク資産とみる。トークン間の相関は高く、株式、金利、米ドルとの関係は不安定で、ストレス局面では相関が上昇し得る。UBSの分析では、BitcoinのNasdaqとのR-squaredは0.86である。暗号資産内では相対的に防御的でも、幅広い意味での安全資産ではない。高いボラティリティ、大きなドローダウン、24/7取引は多くの投資家にとって直接保有を難しくする一方、関連株式はトークン固有のリターンへの依存を抑えながらテーマへの参加を可能にする。 ステーブルコインは、UBSが最も明確な短期決済ユースケースとみる領域である。報告書は、ステーブルコインを安定価値の準備資産で裏付けられたトークン化請求権と定義し、USD建てトークンの準備資産は一般に短期米国債商品である。USDステーブルコインはステーブルコイン時価総額の99.5%を占め、発行者の国債関連エクスポージャーは$175bn超である。UBSはBISの研究を引用し、$3.5bnのステーブルコイン流入は3カ月物T-bill利回りを当初約0.7ベーシスポイント、10日以内に約4ベーシスポイント低下させるとする。ステーブルコインの価値は主に資金移動にあるため、取引量は時価総額より普及を測るうえで有用だと報告書は論じる。非経済活動を除く経済決済は現在約$500bnの年率換算で、世界の決済機会の1%未満、ステーブルコインの生取引量の4%に過ぎない。 UBSは、新興市場フローへの浸透拡大、B2B・C2Cを含むユースケースのベンチマーク、業界参加者によるボトムアップ開示を基に、実世界のステーブルコイン決済が2031年に約$3trに達すると推計する。UBSの枠組みでは、ステーブルコイン決済への需要が供給と時価総額を決めるため、時価総額は投入値ではなく結果である。ベースケースでは2031年に約$1.2trの時価総額となり、約半分は資本市場活動、残りは決済と価値保存の用途による。$2.3trの上振れケースは、ステーブルコインが証券決済活動の一部を取り込むことを前提とする。しかし報告書は「速度のパラドックス」を強調する。流通が高速化すれば、決済量が増えても類似のステーブルコイン残高で支えられ、実世界決済が時価総額へ与える影響は限定され得る。ステーブルコインは、事前資金拠出の削減、国際決済の加速、運転資本効率の向上で最も有用となる。世界のnostro残高約$3-4trは、事前資金拠出された口座に滞留し得る資本を示す。新興市場のコリドーは、先進国間コリドーに比べて1米ドル当たり3～4倍の事前資金拠出を要するため、最も恩恵を受け得る。ただし、エンドツーエンドでの拡大には、現地での支払い機能、流動性、相互運用性、チャージバック規則、コンプライアンス、規制の明確化が依然必要である。 トークン化について、UBSはトークン化株式やパーペチュアル商品そのものより、資本移動性に大きな機会があるとみる。トークン化は、証券、ファンド持分、預金、担保、所有権の標準化され移転可能なデジタル表現を作る。共有記録、プログラマビリティ、原子的なdelivery-versus-paymentにより、照合、決済遅延、業務上の摩擦を減らし、トークン化担保をより速く再配分できる。ステーブルコインを除くトークン化資産は2022年の$1bn未満から約$40bn近くへ増えたが、世界の運用資産の0.01%に過ぎない。世界の運用資産は約$350trで、トークン化ファンドはなお総運用資産の1%を大きく下回るため、効率化の余地は大きいが初期段階にある。 報告書はrepoと流動性管理で潜在的効果を説明する。世界のrepo日次取引量は約$8trである。repo証券の20%を1日2回使えれば、UBSの例示では$0.89trの担保が解放され、年率換算で$246.2trの取引量増加が生じる。Broadridge DLRはすでに日次$350bn超のrepo取引量を処理しているが、トークン化された決済レッグを欠く。決済の高速化はブローカー・ディーラーの流動性・運用バッファーを減らし、プライムブローカレッジの経済性を支え得る。また、$10tr超の高品質流動資産を保有する銀行は資産移動性を高め得る。UBSは、トークン化が顧客資本や証拠金要件を直接引き下げるわけではなく、常時決済自体が流動性需要を高める可能性もあると強調する。銀行、ブローカー、資産運用会社は短い決済時間と広い資産アクセスから恩恵を得得るが、直接的なトークン化取引、手数料圧縮、低付加価値のバックオフィス業務は、従来のブローカー・ディーラー、取引所、ファンド管理、高手数料資産運用モデルに圧力をかける可能性がある。 UBSはエージェント型コマースを、別の、ただしより選択的なステーブルコイン機会とみる。AIエージェントは商品やサービスを発見、評価、購入でき、ステーブルコインはオープンで機械ネイティブな取引に、常時稼働でプログラム可能な決済と実行可能な少額決済を提供し得る。UBSはAIサブスクリプションとアプリケーションの年間経常収益を2030年に約$1-2trと予測し、その約30%がステーブルコインによって可能になるとみる。また、AIエージェントは2030年までに世界の消費者対企業eコマースの約15%、すなわち約$2trを仲介し得ると予測する。これは除中国のeコマース市場約$12trの中での推計である。ただしUBSは、約$2trのエージェント型コマース機会のうち、2030年にステーブルコインを使うのは約$60bn、約3%に過ぎないと推計する。オープンなエージェント・エコシステムでは、API、データ、コンピュート、自律的な少額決済にステーブルコインが適し得る一方、クローズドなエコシステムはトークン化認証情報、委任支出管理、不正対策、チャージバック、リワードを通じてカードに対応できる。そのためUBSは、主流の消費者コマースでステーブルコインはカードネットワークや決済サービス提供者を置き換えるのではなく補完すると予想する。 セキュリティ、コンプライアンス、規制は周辺的な問題ではなく、中心的なゲート条件である。UBSは、ブロックチェーンの導入がリスクをウォレット、スマートコントラクト、バリデーター、発行者、ガバナンス、制御システムへ再配分すると論じる。金融犯罪コンプライアンス――KYC、KYB、制裁、AML――のコストは金融機関で年間$200bn超に上り、銀行は過去20年間でAML・制裁関連の罰金を$45bn超支払っている。2026年上半期には、運用上の侵害はインシデントの約15%だったが、損失の約76%を占めた。2025年以降の5件の主要攻撃では約$2.4bnが影響を受けた。UBSはまた、2025年の不正なブロックチェーン活動は約$154bn、前年比162%増であり、不正オンチェーン資金フローに占めるステーブルコインの比率は2021年の約10%から約80%に上昇したと引用する。従って規制は、ライセンス、準備資産、販売網、カストディ、機関投資家水準の管理を組み合わせる機関に価値を集中させる。GENIUS Actは2025年7月18日に米国の連邦決済ステーブルコイン枠組みを整備し、MiCAは2024年12月30日から段階的に適用されている。UBSは明確な規則をライセンス取得済みインフラの触媒とみるが、発行者認可の枠組みとトークン化規則はなお未整備である。 最後にUBSは、ユーザーには簡素なインターフェースを見せ、オーケストレーターがルーティング、変換、決済、コンプライアンスの複雑さを隠すマルチチェーンの将来を予想する。経済的に重要なLayer 1とLayer 2が15超存在し、流動性の分断とユーザー摩擦を生むが、ユーザーはセキュリティ、流動性の深さ、コスト、専門的機能の組み合わせを異なる形で最適化するため、分断は構造的である。流動性は単一の勝者総取りネットワークではなく、複数のハブへ集中すると報告書は予想する。流動性は複製しにくいネットワーク効果だからである。銀行は顧客関係を維持し、執行、カストディ、流動性、接続性、決済にわたる専門事業者を統合する可能性が高い。UBSは、最大の受益者は機関向け販売網、流動性、またはネットワーク間接続を支配する参加者であり、技術導入が遅くネットワーク効果を構築できない提供者が最大のエクスポージャーを負うと結論付ける。セクター別には、Payments & FinTech、Exchanges、Asset Managersには緩やかなプラス、Banksには概ね中立の影響を予想し、個社の結果は事業構成、イノベーション、実行速度、変化への対応力に左右される。

分析フレームワーク

UBSは、マクロ・資産配分分析に、独自の市場モデル、業界データ、30超の事業者との対話を組み合わせている。普及、決済量、資本効率、決済メカニズム、規制、セキュリティ、競争上の位置付けを検証し、5つのテーマをPayments & FinTech、Banks、Exchanges、Asset Managersにマッピングする。ステーブルコイン予測ではユースケース別の普及仮定を用い、トークン化分析では例示的な担保・流動性シナリオを用いている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ステーブルコインの需要、供給、決済量、流通速度の分析

  UBSはステーブルコイン決済への需要を供給と時価総額の原動力と捉え、流通速度の上昇により供給が比例的に増えなくても取引量を増やせることを示している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  金融サービス・エコシステムのマッピング

  報告書は、ブロックチェーン・レールとステーブルコイン発行から、決済事業者、銀行、取引所、カストディ、コンプライアンス、資産運用会社、エンドユーザーまでへの影響をたどる。

• イベントドリブン・行動ファイナンス期待差・期待管理

  ステーブルコイン普及のベース、上振れ、下振れシナリオ

  UBSは、資本市場決済、決済、エージェント型コマースを含め、用途と成熟度ごとに普及を変動させ、結果がベースケースと大きく異なり得ることを示す。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Payments & FinTech

  ステーブルコインとオーケストレーションが決済効率を高め得るため、セクターへの影響は緩やかなプラス。

  強み

  既存の信頼、加盟店接続、コンプライアンス、ラストマイルの支払い能力。

  弱み

  取引ミックスがステーブルコイン・レールへ移る可能性。

  比較

  既存カードネットワークは、新規参入者より低い追加コストで、ステーブルコイン連携カードとエージェント型機能を追加できる。

  リスク

  国際決済コリドーとオープンなエージェント型コマースでは、より大きな仲介排除が起こり得る。

• Banks

  概ね中立。トークン化は担保移動性と決済効率を高め得る一方、ステーブルコインは預金と決済収益への圧力となり得る。

  強み

  販売網、顧客関係、ライセンス、本人確認、資金調達、カストディ、決済能力。

  弱み

  預金流出、手数料圧縮、ホワイトラベルのインフラ・パートナーになるリスク。

  比較

  大手銀行と規模のあるFinTechは、コンプライアンス追加が増分コストとなるため、小規模機関より優位。

  リスク

  導入の遅れと高い固定コンプライアンス費用は、地域銀行や小規模銀行を弱め得る。

• Exchanges

  トークン化商品、流動性集中、機関向け販売網により、緩やかなプラスの可能性。

  強み

  より深い市場はネットワーク効果により注文フローとマーケットメーカーを呼び込む。

  弱み

  証券への世界的アクセスが容易になれば、手数料圧力と取引ミックス移行の可能性。

  比較

  暗号資産ネイティブ取引所はオーケストレーションまたはホワイトラベルのパートナーになり得るが、伝統的取引所は主要なブロックチェーン接続者にならない可能性がある。

  リスク

  競争圧力と分断が経済性を侵食し得る。

• Asset Managers

  より広い資産アクセスとトークン化商品の販売により、緩やかなプラスの可能性。

  強み

  新商品のアクセスと、潜在的により広い世界の買い手基盤。

  弱み

  高手数料の運用会社は、手数料圧縮とパッシブ低手数料商品への移行に直面し得る。

  比較

  強いガバナンスと管理枠組みを持つ規制下の運用会社が有利。

  リスク

  法的、運用上、相互運用性の制約がトークン化の利益を遅らせる可能性。

主要データ

• デジタル資産ETFの運用資産~$100bn合計運用資産。~$2tr超のオンチェーン暗号資産の約5%。
• ステーブルコイン時価総額予測~$1.2tr by 2031UBSのベースケース推計。上振れケースは~ $2.3tr。
• 実世界のステーブルコイン決済量予測~$3tr by 2031新興市場フローへの浸透とユースケース普及に基づくUBSの推計。
• ステーブルコインの経済決済年率換算規模~$500bn世界の決済TAMの1%未満。
• ステーブルコイン発行者の国債関連エクスポージャー~$175bn+T-bill、政府マネー・マーケット・ファンド、国債担保のリバースレポ。
• ステーブルコインを除くトークン化資産~$40bn時価総額は2022年の$1bn未満から約$40bn近くへ増加。
• エージェント型コマースのステーブルコイン取引量~$60bn by 2030UBSの約$2trのエージェント型コマースTAMの約3%。
• AIエージェントが仲介するC2B eコマース~$2tr by 2030UBS予測の世界C2B eコマースの約15%。
• 運用上の侵害による損失~76% of losses in 1H26インフラおよび運用上の侵害はインシデントの~15%。

影響と示唆

UBSは、主な機会は既存金融機関の即時置換ではなく、金融インフラの近代化にあると予想する。規制下で規模のある銀行、FinTech、取引所、カストディ提供者、コンプライアンス事業者、流動性ハブは、デジタル資産機能を統合すれば恩恵を得得る。一方、小規模、無規制、対応の遅い、または技術的差別化の乏しい提供者は、より大きな破壊と手数料圧力の可能性に直面する。

リスク

• ステーブルコイン、トークン化、証券分類、AML、カストディ、税制に影響する規制・政策変更は、普及を減速させ、コストを増やし、対象市場を制限する可能性がある。
• ステーブルコイン、トークン化資産、ブロックチェーン決済、エージェント型コマースの普及が想定より遅ければ、取引量、ネットワーク効果、評価結果が弱まる可能性がある。
• マクロ圧力、金利上昇、リスク選好低下、デジタル資産価格下落は、取引活動、流動性、投資、取引主導型収益を減少させる可能性がある。
• 取引所、決済提供者、発行者、カストディ提供者、トークン化プラットフォーム、ネットワーク間の競争は、手数料と収益性を圧縮する可能性がある。
• スマートコントラクト、サイバー攻撃、ブリッジ、カストディ、鍵管理、バリデーター、ガバナンスの障害は、損失、評判毀損、信頼低下をもたらす可能性がある。
• ネットワーク、標準、流動性プール、規制管轄の分断は、相互運用性、オーケストレーション、コンプライアンスへの高コスト投資を必要とする可能性がある。
• 既存金融機関は、販売網、ライセンス、コンプライアンス能力、顧客関係を活用し、デジタル資産ネイティブ競合による破壊を抑え得る。
• デジタル資産価格と市場心理の継続的な変動は、取引活動、資産価値、トレジャリー保有、資本形成、採用を悪化させ得る。

注目点

• ステーブルコイン取引量、決済ユースケースへの浸透、UBSの2031年約$3trの実世界決済予測に向けた進捗。
• 信頼できる現地支払い機能を維持しながら、ステーブルコインの流通速度と流動性が高まり、事前資金拠出を減らせるか。
• 発行者認可やトークン化証券の規則を含む、ステーブルコイン・トークン化規制の実施。
• トークン化が、決済速度、担保移動性、repo利用、流動性バッファー需要に測定可能な改善をもたらすか。
• 特にAPI、データ、コンピュート、少額決済における、オープンなエージェント型コマースでのステーブルコイン採用。
• セキュリティ事案、コンプライアンス準備状況、不正金融の傾向、機関投資家水準の管理枠組みの進展。
• 流動性が規模拡大可能なハブに集中するか、またオーケストレーション提供者がマルチチェーンの複雑性を安全に抽象化できるか。