Akeso（09926）研报解读

概览

本事件更新评估Akeso的ivonescimab新公布的HARMONi-2总生存期数据。J.P. Morgan认为结果强劲，并视其为对两项全球Phase 3试验的积极信号，维持Overweight评级及HK$125目标价。

核心观点

J.P. Morgan强调，更新后的HARMONi-2总生存期结果显示，ivonescimab较pembrolizumab具备统计显著的优势。OS风险比为0.73，95%置信区间为0.57-0.95，p=0.009。ivonescimab组的中位OS达到30.8个月，较pembrolizumab的22.6个月高出逾八个月。两组安全性整体相当：ivonescimab组和pembrolizumab组的严重治疗相关不良事件发生率分别为29.9%和21.6%，导致永久停药的治疗相关不良事件发生率分别为4.1%和5.0%。 该机构认为，这一结果对HARMONi-3的鳞状细胞队列及HARMONi-7两项全球Phase 3试验具有积极的映射意义。在HARMONi-2中，鳞状细胞患者的OS风险比为0.65，优于非鳞状细胞患者的0.79。在PD-L1肿瘤比例评分至少50%的患者中——即HARMONi-7的目标人群——OS风险比为0.58。J.P. Morgan认为，这些亚组结果提升了其对HARMONi-3鳞状细胞队列和HARMONi-7未来OS读数的信心。 报告还解释了为何其更重视更新后的分析而非较早的OS结果。此前的OS风险比0.777来自第一次中期分析，当时alpha消耗很少；由于假设的中位随访期仅约17个月，低于两组的中位OS，因此该结果被认为尚不成熟。WCLC更新为第二次计划中期分析，预设232个事件及单侧alpha 0.0139。截至2026年8月20日的数据截止日，中位随访期约36个月，发生234个OS事件，单侧alpha消耗为0.0141。J.P. Morgan预计更长的随访将对ivonescimab的生存获益作出更有意义的评估，并等待更多细节，包括老年患者的结果。 除即时的试验更新外，J.P. Morgan的投资逻辑将AK104和AK112视为主要增长驱动因素。其预计AK104在中国的适应症扩展可带来约Rmb7 billion的中国峰值销售额。对于AK112，其预计NRDL纳入将支持中国峰值销售额超过Rmb7 billion的销售动能，而其在PD-(L)1/VEGF领域的定位及相较Keytruda的疗效表现，可能支持中国以外超过US$5 billion的峰值销售额。 HK$125的2027年12月目标价基于DCF估值，该估值预测Akeso至2034年的自由现金流，并采用3.0%的永续增长率和9.6%的WACC。估值表显示企业价值为Rmb85,961 million，其中包括Rmb61,780 million的终值现值和Rmb24,180 million的现金流现值；在计入现金、债务、少数股东权益、早期管线资产及SMMT股权价值后，总股权价值为Rmb104,075 million，即每股HK$125。

分析框架

J.P. Morgan通过统计方案、随访成熟度、亚组结果和安全性特征来评估更新后的HARMONi-2生存数据，随后将亚组证据与HARMONi-3和HARMONi-7的目标人群联系起来，并以预测至2034年的自由现金流及终值DCF对Akeso进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  目标价基于对Akeso至2034年自由现金流的预测，并以9.6%的WACC折现，采用3.0%的永续增长假设。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  临床试验事件分析

  报告评估更新后的HARMONi-2生存数据、其统计成熟度及亚组结果，以判断对后续Phase 3读数的意义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Akeso (09926.HK)

  主要覆盖公司；报告将积极的HARMONi-2生存数据与其对ivonescimab开发项目的信心相联系。

  优势

  强劲的更新后OS数据、积极的亚组结果、AK104适应症扩展潜力，以及AK112在中国和中国以外的销售潜力。

  对比

  ivonescimab的中位OS为30.8个月，而pembrolizumab为22.6个月；J.P. Morgan还提及AK112相较Keytruda具有竞争力的疗效表现。

  风险

  管线开发受挫，以及AK104或AK112销售低于预期。

关键数据

• HARMONi-2总生存期风险比0.7395%置信区间为0.57-0.95；p=0.009
• 中位总生存期30.8 months vs 22.6 monthsivonescimab组对比pembrolizumab组
• 鳞状细胞患者OS风险比0.65非鳞状细胞患者为0.79
• PD-L1 TPS至少50%患者的OS风险比0.58该人群为HARMONi-7的目标人群
• 第二次中期分析随访~36 months and 234 OS events截至2026年8月20日数据截止日
• DCF假设9.6% WACC; 3.0% terminal growth自由现金流预测至2034年
• 目标价HK$125.002027年12月目标价

影响与含义

J.P. Morgan认为，较成熟的HARMONi-2 OS证据支持对ivonescimab疗效的积极解读，并增强对HARMONi-3鳞状细胞队列及HARMONi-7的信心。其估值仍反映AK104和AK112的预期增长。

风险

• 管线开发受挫可能削弱投资逻辑。
• AK104或AK112销售可能低于J.P. Morgan的预期。

后续跟踪

• 预计于周二演示公布的更详细HARMONi-2 OS数据，包括老年患者结果。