依沃西单抗胆道癌三期研究告捷，首次验证肺癌以外瘤种的拓展潜力

概览

报告聚焦Akeso依沃西单抗在一线胆道癌三期HARMONi-GI1研究中的期中阳性结果。摩根士丹利认为，这不仅是一个单项临床事件，也是依沃西单抗首次通过三期结果证明其有机会从肺癌拓展至其他实体瘤；不过，完整疗效、安全性及亚组数据尚未披露。

核心观点

HARMONi-GI1是一项在中国开展的三期研究，共纳入682例一线胆道癌患者，对比依沃西单抗联合吉西他滨/顺铂（GemCis）与度伐利尤单抗联合GemCis。Akeso公布的顶线结果显示，研究在期中分析时取得总生存期（OS）阳性，同时无进展生存期（PFS）和客观缓解率（ORR）也为阳性。摩根士丹利强调，这是依沃西单抗在非小细胞肺癌以外取得的首次三期成功，也是报告所称首个在一线胆道癌中相对PD-(L)1联合GemCis标准疗法实现OS优效的结果。 报告将这项结果视为一次高门槛的疗效突破。全球胆道癌年发病数超过20万例，中国超过5万例；该疾病包含生物学特征和地域分布不同的多个亚型，多数患者确诊时已无法手术，并常伴随免疫抑制、胆道梗阻和感染等治疗并发症。GemCis曾长期作为标准化疗，之后免疫检查点抑制剂联合GemCis成为标准方案，但报告指出其OS增益仅约1.5至2个月，标准治疗下OS约为13个月。作为参照，TOPAZ-1研究中度伐利尤单抗联合GemCis的中位OS为12.9个月，对照组为11.3个月，HR为0.76；KEYNOTE-966中帕博利珠单抗联合GemCis的中位OS为12.7个月，对照组为10.9个月，HR为0.83。因此，依沃西单抗在这一异质性高、免疫抑制明显的癌种中取得OS优效，被报告解读为具有较强临床意义。 早期数据为三期结果提供了方向性支持。中国单臂二期研究纳入30例患者，依沃西单抗联合GemCis取得66.7%的ORR，中位PFS为8.5个月，中位OS为16.8个月。不过，本次三期公告尚未披露HR、中位OS和PFS、数据成熟度、安全性、患者基线及亚组结果。摩根士丹利因此认为顶线结果积极，但仍需完整数据来判断疗效幅度、稳健性、不同胆道癌亚型中的一致性以及全球开发价值。 战略层面，报告认为本次成功初步确立了依沃西单抗的跨瘤种潜力，使其产品版图有望从肺癌向消化道和其他实体瘤延伸。Akeso管理层估计胆道癌适应症对应约US$1-2bn的全球机会，但现有度伐利尤单抗和帕博利珠单抗销售数据未单独披露胆道癌贡献。依沃西单抗已在胆道癌、结直肠癌、尿路上皮癌和头颈部鳞癌推进或规划后期研究，涉及中国和欧盟。美国还规划由NCI/ECOG牵头的二/三期研究，预计纳入336例患者，对比依沃西单抗联合GemCis与度伐利尤单抗或帕博利珠单抗联合GemCis，预计2027年1月启动。 除胆道癌外，2026年下半年还有两项重要肺癌节点：HARMONi-3一线鳞状非小细胞肺癌研究的最终PFS及期中OS数据，以及2026年11月14日针对二线EGFR突变阳性非小细胞肺癌的PDUFA日期。报告同时关注卡度尼利单抗全球化研发及Summit Therapeutics合作能否进一步释放依沃西单抗全球适应症扩展价值。 财务预测反映公司由亏损向盈利过渡的路径。摩根士丹利预计净收入由2025年的Rmb3,056mn增至2026年的Rmb4,735mn、2027年的Rmb5,834mn和2028年的Rmb8,206mn；EBITDA由2025年的-Rmb642mn转为2026年的Rmb321mn，并在2027年和2028年升至Rmb902mn和Rmb2,190mn。ModelWare净利润预计从2025年的-Rmb788mn转为2026年的Rmb13mn，随后达到Rmb457mn和Rmb1,396mn；对应EPS依次为-Rmb1.27、Rmb0.01、Rmb0.51和Rmb1.56。报告以DCF为基础估值，采用8.9%的WACC和3%的永续增长率，得出HK$212.00目标价，较HK$88.90的参考股价对应138%上行空间，并给予Overweight评级。主要下行风险包括竞争产品快速上市导致份额流失、全球竞争格局变化，以及管线延期或研发失败。

分析框架

报告先判断HARMONi-GI1顶线结果是否跨越现有一线胆道癌治疗门槛，再以疾病异质性、标准治疗的有限OS增益及TOPAZ-1、KEYNOTE-966结果作为比较背景，并用既往二期数据检验结果的一致性。随后，报告把临床事件映射至依沃西单抗的跨瘤种开发、全球市场机会和后续研发节点，最后结合Morgan Stanley ModelWare财务预测及DCF参数形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基准情景现金流折现估值

  报告将公司未来现金流折算为现值，采用8.9%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，并据此得出HK$212.00目标价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  临床顶线数据事件分析

  报告以HARMONi-GI1期中OS、PFS和ORR阳性为核心事件，评估其对依沃西单抗临床价值、跨瘤种开发和全球商业机会的影响，同时明确完整数据尚未公布。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Akeso, Inc.（9926.HK）

  依沃西单抗HARMONi-GI1三期阳性结果直接强化公司核心管线的跨瘤种开发逻辑，并支持胆道癌全球适应症机会。

  优势

  依沃西单抗首次在非小细胞肺癌以外取得三期成功；公司还在胆道癌、结直肠癌、尿路上皮癌和头颈部鳞癌推进或规划后期研究。

  劣势

  三期HR、中位生存期、数据成熟度、安全性、患者基线和亚组结果仍未披露，当前判断主要基于顶线结果。

  对比

  报告将结果与度伐利尤单抗和帕博利珠单抗联合GemCis的既有三期数据比较，认为在现有免疫联合治疗OS增益有限的背景下，本次OS优效跨越了较高门槛。

  风险

  竞争产品快速推出可能造成份额流失，全球竞争格局可能变化，管线也存在延期或研发失败风险。

关键数据

• HARMONi-GI1样本量n=682中国三期研究，依沃西单抗联合GemCis对比度伐利尤单抗联合GemCis
• HARMONi-GI1期中结果OS、PFS及ORR阳性HR、中位数、数据成熟度和安全性尚未披露
• 中国二期ORR66.7%单臂二期研究，n=30
• 中国二期中位PFS8.5个月依沃西单抗联合GemCis
• 中国二期中位OS16.8个月依沃西单抗联合GemCis
• 胆道癌发病规模全球20万例以上、中国5万例以上报告给出的年发病规模
• 管理层估计的全球机会约US$1-2bn胆道癌适应症
• TOPAZ-1中位OS12.9个月 vs. 11.3个月，HR 0.76度伐利尤单抗联合GemCis对比安慰剂联合GemCis
• KEYNOTE-966中位OS12.7个月 vs. 10.9个月，HR 0.83帕博利珠单抗联合GemCis对比安慰剂联合GemCis
• 2025-2028年净收入预测Rmb3,056mn、Rmb4,735mn、Rmb5,834mn、Rmb8,206mn2026年至2028年为摩根士丹利预测
• 2025-2028年EBITDA预测-Rmb642mn、Rmb321mn、Rmb902mn、Rmb2,190mn预计2026年转正
• DCF参数WACC 8.9%，永续增长率3%基准情景估值假设
• 目标价及上行空间HK$212.00，138%参考股价为HK$88.90

影响与含义

摩根士丹利认为，HARMONi-GI1的OS优效结果提高了依沃西单抗突破肺癌适应症边界的可信度，并为胆道癌及其他实体瘤的全球开发提供支持。其商业和估值影响仍取决于完整三期数据的疗效幅度与安全性、不同亚组的一致性、海外试验进度、监管结果及竞争格局。

风险

• 竞争产品快速推出可能导致市场份额流失。
• 全球竞争格局变化可能削弱依沃西单抗的商业机会。
• 临床管线可能延期或研发失败。

后续跟踪

• 等待HARMONi-GI1披露HR、中位OS和PFS、数据成熟度、安全性、患者基线及亚组分析。
• 关注更多数据能否进一步验证并解释依沃西单抗的全球市场机会。
• 关注2026年下半年HARMONi-3最终PFS及期中OS数据。
• 关注2026年11月14日二线EGFR突变阳性非小细胞肺癌适应症的PDUFA节点。
• 关注美国NCI/ECOG牵头的336例二/三期胆道癌研究能否按预计于2027年1月启动。
• 关注卡度尼利单抗全球化研发进展及Summit Therapeutics合作能否释放依沃西单抗全球适应症扩展价值。