摩根大通维持 Akeso Overweight，HARMONi-3 新增 1H27 第二次中期 OS 观察
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摩根大通维持 Akeso Overweight，HARMONi-3 新增 1H27 第二次中期 OS 观察
报告认为 Akeso 仍有上行空间，核心看点是 ivonescimab/HARMONi-3 的 2H26 PFS 与早期 OS 趋势、1H27 更有统计把握的第二次 OS 分析，以及 Summit 新增 US$380mn ATM 对海外临床开发资金的支持。
- Summit 确认 HARMONi-3 鳞癌与非鳞癌队列均已完成入组，但事件发生率放缓，鳞癌 PFS 分析时间推向 2H26 中后段。
- 管理层首次披露 HARMONi-3 鳞癌队列将在 1H27 增加第二次中期 OS 分析；2H26 的早期 OS alpha spend 很小，1H27 分析预计更有统计把握。
- Summit 2Q26 期末现金约 US$690.7mn，并提交最高 US$380mn 的新 ATM 发行计划，以支持 ivonescimab 持续临床开发。
- 摩根大通给予 Akeso Overweight，Dec-26 目标价 HK$162.00，较 2026年7月24日 HK$99.50 的股价约有 62.8% 上行空间。
研报解读
概览
本报告围绕 Akeso 的美国合作伙伴 Summit 2Q26 业绩及两项关键信息展开：HARMONi-3 全球三期研究 OS 分析节奏更新，以及 Summit 新提交最高 US$380mn 的 ATM 股权发行计划。摩根大通维持 Akeso Overweight 和 Dec-26 目标价 HK$162.00，认为当前股价仍具上行空间。
核心观点
核心观点是，虽然 HARMONi-3 在 2H26 的早期 OS 观察未必具备充分统计功效，但新增的 1H27 第二次中期 OS 分析将拥有更长随访和更好的统计把握；同时，Summit 新 ATM 有助于补足 ivonescimab 海外开发资金缺口。对 Akeso 而言，ivonescimab 海外商业化是未来里程碑付款和特许权使用费的重要来源，而 AK104、AK112 及其他双抗管线共同支撑公司价值。
分析框架
报告结合 Summit 管理层披露、HARMONi-3 关键临床时间表、现金与运营支出变化、ATM 融资能力、Akeso 产品管线峰值销售假设和 DCF 估值，对 Akeso 的投资吸引力进行评估。
方法论与常识提炼
以自由现金流折现推导目标价
摩根大通基于 Akeso 至 2034 年的自由现金流预测进行 DCF 估值，并假设终值增长率为 3.0%、WACC 为 9.6%，得到 Dec-26 目标价 HK$162。
通过关键临床终点和统计把握评估管线价值
报告重点区分 2H26 鳞癌队列 PFS 伴随早期 OS 观察、1H27 鳞癌队列第二次中期 OS 分析，以及 1H27 非鳞癌队列 PFS 分析，认为不同读出节点对市场预期和监管节奏影响不同。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Akeso (9926.HK)报告覆盖标的，评级为 Overweight，目标价 HK$162.00。
- 优势
- 公司是中国商业化阶段生物科技公司和双特异性抗体领导者；AK104 与 AK112 在中国均有较高峰值销售预期，AK104 已启动胃癌和肝癌全球注册性试验，其他肿瘤、免疫和 CNS 双抗资产提供额外管线价值。
- 劣势
- 市场对 ASCO 2026 HARMONi-6 OS 数据反应偏谨慎；HARMONi-3 2H26 中期 OS 不确定能否达到统计显著性；海外价值实现依赖 Summit 临床开发和商业化执行。
- 对比
- 相较仅依赖单一中国商业化产品的生物科技公司，Akeso 的价值同时来自 AK104、AK112/ivonescimab 和多条双抗管线，但其估值对关键临床读出与监管时间表更敏感。
- 风险
- 主要下行风险包括管线开发受挫，以及 AK104 或 AK112 销售低于摩根大通预期。
关键数据
- 评级Overweight报告维持 Akeso Overweight。
- 目标价HK$162.00Dec-26 目标价，基于 DCF 估值。
- 当前价HK$99.502026年7月24日 9926.HK 股价。
- 隐含上行空间约62.8%按 HK$162.00 目标价与 HK$99.50 当前价计算。
- Summit 2Q26 期末现金约 US$690.7mn高于 1Q26 的 US$598.7mn。
- Summit 新 ATM 规模最高 US$380mn用于支持 ivonescimab 持续临床开发。
- Summit 2Q26 非GAAP季度运营费用US$151.8mn主要受更高研发费用和临床试验运行推动。
- AK104 中国峰值销售预期>Rmb7bn报告认为适应症扩展可覆盖中国多个大市场。
- AK112 中国峰值销售预期>Rmb7bn报告认为 AK112/ivonescimab 在中国具备强劲销售动能。
- ivonescimab ex-China 峰值销售模型US$4bn尽管 2H26 HARMONi-3 中期 OS 是否达到统计显著性仍不确定。
影响与含义
对投资者而言，短期关键在于 HARMONi-3 鳞癌队列 2H26 PFS 与早期 OS 趋势能否支持市场信心；中期则取决于 1H27 第二次中期 OS 分析、非鳞癌队列 PFS 读出、FDA 是否需要额外审评时间或 ODAC。若临床读出和监管路径顺利，Akeso 的海外里程碑与特许权使用费预期有望增强；若数据或审评延后，则可能压制估值。
风险
- HARMONi-3 鳞癌队列 2H26 早期 OS 分析 alpha spend 很小，可能只能提供方向性趋势而非有统计功效的风险比。
- FDA 可能需要额外审评时间，PDUFA 存在后延风险。
- FDA 是否召开 ODAC 尚不确定，若召开可能增加审评不确定性。
- HARMONi-3 非鳞癌队列 PFS 分析时间与鳞癌队列第二次 OS 分析先后顺序尚不清晰。
- 管线开发可能出现挫折。
- AK104 或 AK112 销售可能低于预期。
- Summit 持续临床开发需要资金支持，ATM 融资虽可缓解缺口，但也反映较高研发投入需求。
后续跟踪
- 2H26 鳞癌队列 PFS 分析及伴随的早期 OS 趋势披露。
- 1H27 鳞癌队列第二次中期 OS 分析，尤其是低20个月中位随访下的生存曲线分离和统计把握。
- 1H27 非鳞癌队列 PFS 分析的实际时间点。
- FDA 是否要求更多审评时间，以及 PDUFA 是否后延。
- FDA 是否召开 ODAC。
- Summit 新 US$380mn ATM 的实际发行进度和现金消耗情况。
- AK104 中国适应症扩展、全球注册性试验推进，以及 AK112/ivonescimab 中国销售动能。