中国生物科技商业化与盈亏平衡进展明确，研发会议季有望延续重估

概览

本报告回顾中国生物科技公司H225业绩和2026年展望。自2024年底以来约20家新生物科技公司上市后，A股和港股18A上市生物科技公司总数接近100家。虽然公司间现金跑道和市值分化明显，但行业整体现金状况、收入增长、亏损收窄、商业化和BD授权收入均在改善。

核心观点

UBS的核心观点是，中国生物科技板块正在从研发驱动向商业化、盈利和全球化扩张并重转变。头部公司如 BeOne 和 Innovent 在市值、收入和盈利能力上已开始超过部分传统药企。随着4月至6月主要学术会议召开，多项研发数据读出、监管审批和潜在全球合作可能继续支持 HSBIO 重估。

分析框架

报告结合H225业绩、2025年收入和亏损变化、现金跑道、BD交易进度、公司销售指引、估值比较、DCF目标价调整，以及即将到来的学术会议和临床催化剂，对中国生物科技板块及重点公司进行判断。

方法论与常识提炼

• 基本面研究商业化与盈利路径评估

  通过产品销售增长、净亏损变化、全年盈亏平衡和管理层指引判断公司商业化质量。

  报告重点比较2025年产品销售、收入、净亏损和2026/2027年销售目标，用于评估盈利可持续性。

• 估值方法风险调整DCF

  以管线成功率、收入预测和授权收入假设调整DCF目标价。

  Kelun Biotech、RemeGen 和 InnoCare 的目标价上调主要来自适应症成功率、管线纳入和许可收入预期变化。

• 事件驱动研究研发催化剂跟踪

  跟踪监管审批、临床数据读出和大型学术会议披露。

  报告将AACR、ASCO、ADA以及多项药物数据读出视为二季度重要催化剂。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BeOne

  UBS首选公司

  优势

  2025年销售额US$5.3bn、同比增长40%，2026年收入指引US$6.2-6.4bn，并有早期管线推进至关键试验的潜力。

  劣势

  估值和增长预期依赖销售持续兑现及早期管线进展。

  对比

  报告称其与 Innovent 等头部生物科技公司在市值、收入和盈利能力上已开始超过部分传统药企。

  风险

  新药数据、监管审批、竞争和商业化不及预期。

• Innovent

  UBS看好的重点公司

  优势

  2025年产品销售Rmb11.9bn、同比增长45%，维持2027年Rmb20bn产品销售目标。

  劣势

  中长期目标需要持续商业化扩张和管线推进支持。

  对比

  与 BeOne 同属头部生物科技公司，商业化能力较强。

  风险

  销售目标不及预期、研发数据和市场竞争风险。

• Kelun Biotech

  买入评级，目标价上调

  优势

  Sac-TMT在中国1L NSCLC适应症成功率假设由70%上调至95%，且MSD合作相关3期数据和潜在BLA提交可能提升授权收入。

  劣势

  估值对Sac-TMT数据、审批和合作进展敏感。

  对比

  UBS将其列为 BeOne、Innovent 之后的偏好标的之一。

  风险

  临床失败、审批延迟、BD收入低于预期。

• Akeso

  UBS看好的重点公司

  优势

  Ivonescimab在1L鳞状NSCLC、HARMONi-3和HARMONi-6等项目存在多个近期催化剂。

  劣势

  投资逻辑高度依赖关键数据读出和监管进展。

  对比

  与其他创新药公司相比，近期事件催化较密集。

  风险

  临床数据不及预期、竞争加剧、审批不确定性。

• RemeGen

  买入评级，目标价上调

  优势

  RC18在IgA肾病和原发性干燥综合征中国审批，以及RC148纳入估值模型带来目标价上调。

  劣势

  RC148纳入估值对近端盈利预测暂无影响。

  对比

  属于UBS覆盖的实现全年盈亏平衡公司之一。

  风险

  适应症推进、价格谈判和商业化不及预期。

• InnoCare

  买入评级，目标价上调

  优势

  2025年实现全年盈亏平衡，ICP-332治疗慢性自发性荨麻疹进展顺利，Q426可能读出topline数据。

  劣势

  目标价上调主要来自管线纳入，对近端盈利预测暂无影响。

  对比

  与 RemeGen 一样，盈利持续性和管线兑现是核心观察点。

  风险

  临床数据、销售增长和竞争风险。

关键数据

• 上市公司数量接近100家A股和港股18A上市生物科技公司总数。
• 现金状况+23% YoY2025年整体现金状况同比增长；2024年为-6%。
• 现金跑道中位数2.8x高于H125的2.2x；公司范围为0.1-6.4x。
• 2025年收入/净亏损变化+34%/-57% YoY反映商业化和BD收入推动亏损收窄。
• 2025年产品销售增长+46% YoY覆盖生物科技公司产品销售增速。
• BeOne 2025年销售US$5.3bn，+40% YoY报告称其销售和利润增长仍有望延续。
• Innovent 2025年产品销售Rmb11.9bn，+45% YoY公司维持2027年Rmb20bn产品销售目标。
• 2025年BD交易upfront/total deals +58%/+145% YoY年初至今BD继续加速，upfront/total deals已达2025年水平的48%/37%。
• Kelun Biotech目标价HK$625由HK$578上调，重申买入。
• RemeGen目标价HK$139.2由HK$132.4上调，重申买入。
• InnoCare目标价HK$21.2由HK$19.8上调，重申买入。

影响与含义

若商业化增长、BD交易和研发数据兑现，中国生物科技板块可能继续获得估值重估。投资上应优先关注具备强自研能力、商业化能力、盈利路径和全球合作潜力的公司，同时注意医保谈判、集采降价、竞争和地缘政治等风险。

风险

• 集采项目降价幅度超过预期。
• 行业竞争加剧。
• 创新药进入医保谈判后的价格低于预期。
• 中国消费复苏慢于预期。
• 监管公告和执行严于预期。
• 地缘政治紧张意外升温并影响公司运营。

后续跟踪

• 2026年二季度AACR、ASCO和ADA等主要学术会议披露。
• BeOne Sonrotoclax在美国r/r MCL适应症的监管审批进展。
• Akeso Ivonescimab用于1L鳞状NSCLC以及HARMONi-3、HARMONi-6相关数据。
• RemeGen RC18在中国IgA肾病和原发性干燥综合征适应症审批。
• Kelun Biotech sac-TMT在1L NSCLC、TNBC等适应症的数据与潜在BLA提交。
• Innovent IBI363在1L NSCLC和CRC的PoC数据。
• BD交易节奏、授权首付款和总交易额是否继续高于2025年水平。
• BeOne、Innovent、InnoCare、RemeGen等公司的2026年销售增长和盈利可持续性。