Akeso（09926）研报解读

概览

这份快评分析Akeso中国3期HARMONi-6试验更新后的最终PFS数据，涉及一线鳞状NSCLC。J.P. Morgan提示最终PFS风险比意外走弱，但认为中位PFS差距和此前OS证据支持其Overweight观点及HK$145的2026年12月目标价。

核心观点

更新后的ivonescimab标签纳入了中国3期HARMONi-6的最终无进展生存期数据。该试验在一线鳞状NSCLC中比较ivonescimab联合化疗与tislelizumab联合化疗。J.P. Morgan对PFS风险比变化的幅度感到意外：最终HR升至0.72，p=0.003，较中期分析的0.60上升20%；中期分析的p值低于0.0001。最终分析的中位随访期为17.02个月，中期分析则为10.28个月。 报告强调，绝对中位PFS领先幅度大体未变。最终中位PFS为ivonescimab组12.48个月、tislelizumab组8.31个月，而中期分析分别为11.14个月和6.90个月。因此，ivonescimab的中位PFS增加1.34个月，tislelizumab增加1.41个月，ivonescimab约四个月的优势得以保持。J.P. Morgan指出，相较RATIONALE-307中7.6个月的中位PFS，tislelizumab对照组在中期分析时似乎表现较差、在最终分析时表现较好，这或可解释部分HR差异。 J.P. Morgan预计，更新后的PFS结果可能会加剧投资者对HARMONi-3鳞状细胞队列PFS和OS读数的担忧。不过，该机构并未认为HARMONi-6的OS逻辑已经恶化。在ASCO 2026公布的OS分析中，中位随访期超过21个月，两条OS曲线继续分离。因此，报告认为OS分析不太可能受到第17个月PFS HR恶化的影响。 管理层向J.P. Morgan表示，仍对HARMONi-6最终OS充满信心。管理层称，许多PD-1 3期试验的最终HR高于中期HR，并重申中位PFS差距得到保留，且21个月时的OS HR似乎未受影响。管理层没有说明是否或何时披露最终OS，也未解释为何未更早公布最终PFS分析，或是Akeso还是CDE推动将最终PFS分析加入标签。 更广泛的投资逻辑仍基于Akeso作为商业化阶段生物科技公司及其双特异性抗体地位。J.P. Morgan预计，AK104在中国大型适应症中的拓展可带来约RMB7bn的中国峰值销售额。该机构预计，AK112纳入NRDL后将释放销售动能，仅在中国NSCLC市场的峰值销售额就将超过RMB7bn；其在PD-(L)1/VEGF领域的定位及相对Keytruda的疗效特征，或支持超过US$5bn的海外峰值销售额。2026年12月HK$145目标价基于DCF估值，采用截至2033年的自由现金流预测、3.0%的永续增长率和9.6%的WACC。

分析框架

J.P. Morgan将HARMONi-6最终PFS数据与中期分析及外部tislelizumab试验基准进行比较，重点分析风险比和各治疗组中位PFS的变化。随后，它依据此前公布的21个月随访数据及管理层评论，评估对OS的潜在影响。目标价采用对截至2033年的预测自由现金流进行折现的估值方法得出。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  采用风险比、中位PFS、总生存期及跨试验背景的临床试验疗效比较

  报告比较HARMONi-6中期和最终疗效数据，并以RATIONALE-307中对照组的中位PFS讨论PFS风险比发生变化的原因。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  J.P. Morgan预测Akeso截至2033年的自由现金流，并以9.6%的WACC和3.0%的永续增长率折现，以得出HK$145的每股目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Akeso (09926.HK)

  主要覆盖公司；ivonescimab临床数据以及AK104/AK112的商业化是投资逻辑的核心。

  优势

  双特异性抗体领域的领先地位、HARMONi-6中持续存在的中位PFS优势，以及AK104和AK112在大市场中的预期销售机会。

  劣势

  HARMONi-6最终PFS风险比由中期分析的0.60恶化至0.72。

  对比

  报告援引RATIONALE-307中tislelizumab组7.6个月的中位PFS，为对照组表现的波动提供背景。

  风险

  管线开发受挫，以及AK104或AK112销售低于J.P. Morgan预期。

关键数据

• HARMONi-6最终PFS风险比0.72; p=0.003中位随访期17.02个月的最终分析，而中期分析为0.60。
• 最终中位PFS12.48 months vs 8.31 monthsivonescimab联合化疗对比tislelizumab联合化疗。
• 中期中位PFS11.14 months vs 6.90 months中位随访期为10.28个月。
• HARMONi-6 OS随访More than 21 months根据报告，OS曲线继续分离。
• DCF假设9.6% WACC; 3.0% terminal growth rate自由现金流预测截至2033年。
• DCF每股价值HK$145估值表中相当于每股RMB131.7。

影响与含义

报告认为，较弱的最终PFS HR可能加剧市场对HARMONi-3及生存读数的审视，但持续的中位PFS差距和此前OS曲线分离意味着其对HARMONi-6生存获益的判断不变。其估值仍建立在AK104适应症拓展以及AK112在中国和海外商业化的基础上。

风险

• 管线开发受挫可能对评级和目标价造成压力。
• AK104或AK112的销售可能低于J.P. Morgan预期。

后续跟踪

• HARMONi-6最终总生存期的披露，包括其时间和结果。
• HARMONi-3鳞状细胞队列的PFS和OS读数。
• AK112是否纳入NRDL及后续销售动能。