Akeso (09926) 리서치 보고서 해설

개요

이 단기 노트는 중국 3상 HARMONi-6에서 나온 Akeso의 업데이트된 최종 PFS 데이터를 평가한다. J.P. Morgan는 예상보다 약화된 PFS 위험비를 지적하지만, 약 4개월의 중앙 PFS 우위와 기존 OS 근거가 Overweight 의견 및 2026년 12월 HK$145 목표주가를 뒷받침한다고 본다.

핵심 견해

업데이트된 ivonescimab 허가사항에는 중국 3상 HARMONi-6의 최종 무진행생존기간 데이터가 포함됐다. 이 시험은 1차 치료 편평 비소세포폐암에서 ivonescimab+화학요법과 tislelizumab+화학요법을 비교했다. J.P. Morgan는 PFS 위험비 변화 폭에 놀랐다고 밝혔다. 최종 위험비는 p=0.003에서 0.72로, 중간 분석의 0.60 및 p<0.0001보다 20% 상승했다. 최종 분석의 중앙 추적관찰 기간은 17.02개월로 중간 분석의 10.28개월과 비교된다. 보고서는 절대적인 무진행생존기간 중앙값 격차가 대체로 유지됐다고 강조한다. 최종 중앙 PFS는 ivonescimab군 12.48개월, tislelizumab군 8.31개월이었으며, 중간 분석에서는 각각 11.14개월과 6.90개월이었다. 따라서 ivonescimab은 1.34개월, tislelizumab은 1.41개월로 유사하게 개선돼 ivonescimab의 약 4개월 우위가 유지됐다. J.P. Morgan는 RATIONALE-307에서 tislelizumab 대조군의 중앙 PFS가 7.6개월이었다는 점을 언급하며, HARMONi-6 대조군이 중간 분석에서는 더 나쁘고 최종 분석에서는 더 좋게 나타난 점이 위험비 차이의 일부를 설명할 수 있다고 본다. J.P. Morgan는 업데이트된 PFS 결과가 HARMONi-3 편평 코호트의 PFS 및 전체생존기간 결과에 대한 투자자 우려를 높일 수 있다고 본다. 그러나 HARMONi-6의 OS 논리가 훼손됐다고 결론내리지는 않는다. ASCO 2026에서 제시된 OS 분석은 21개월 이상의 중앙 추적관찰을 기반으로 했고, 두 OS 곡선은 계속 벌어졌다. 이에 따라 보고서는 17개월 시점의 PFS 위험비 악화가 OS 분석에 영향을 미쳤을 가능성은 낮다고 판단한다. 경영진은 J.P. Morgan에 최종 HARMONi-6 OS에 자신감을 갖고 있다고 밝혔다. 경영진은 다수의 PD-1 3상 시험에서 최종 위험비가 중간 위험비보다 높아진다고 설명했고, 중앙 PFS 격차가 유지됐으며 21개월 OS 위험비가 영향을 받지 않은 것으로 보인다고 재차 강조했다. 다만 최종 OS를 공개할지 또는 언제 공개할지는 밝히지 않았고, 최종 PFS 분석을 더 일찍 공개하지 않은 이유나 허가사항에 최종 PFS 분석을 추가한 주체가 Akeso인지 CDE인지도 설명하지 않았다. 더 넓은 투자 논지는 Akeso의 상업화 단계 바이오테크 플랫폼과 이중특이항체 분야의 입지에 기반한다. J.P. Morgan는 AK104의 중국 내 대형 적응증 확장이 중국 최대 매출 약 Rmb7bn을 창출할 것으로 예상한다. AK112는 NRDL 등재로 견조한 매출 모멘텀을 얻고, 중국 NSCLC에서만 최대 매출이 Rmb7bn을 넘을 것으로 본다. 또한 PD-(L)1/VEGF 분야의 위치와 Keytruda 대비 효능 프로파일이 해외 최대 매출 US$5+bn을 뒷받침할 수 있다고 본다. 2026년 12월 HK$145 목표주가는 2033년까지의 잉여현금흐름을 예측하고 3.0%의 영구성장률 및 9.6% WACC를 적용한 DCF에 기반한다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan는 최종 HARMONi-6 PFS 데이터를 중간 분석 및 외부 tislelizumab 임상시험 기준과 비교하며, 위험비와 각 치료군의 무진행생존기간 중앙값 변화를 함께 검토한다. 이어 21개월 추적관찰 결과와 경영진 발언을 바탕으로 OS에 대한 संभाव한 영향을 평가한다. 목표주가는 2033년까지의 예상 잉여현금흐름을 할인한 DCF 밸류에이션으로 산출한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크기타

  위험비, 중앙 PFS, 전체생존기간 및 임상시험 간 맥락을 활용한 임상시험 효능 비교

  보고서는 중간 및 최종 HARMONi-6 효능 데이터를 비교하고, 위험비 변화 이유를 논의하기 위해 RATIONALE-307의 대조군 중앙 PFS를 활용한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 밸류에이션

  J.P. Morgan는 2033년까지 Akeso의 잉여현금흐름을 예측하고 9.6% WACC와 3.0% 영구성장률로 할인해 주당 HK$145 목표주가를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Akeso (09926.HK)

  핵심 커버리지 기업으로, ivonescimab 임상 데이터와 AK104·AK112의 상업화가 투자 논지의 중심이다.

  강점

  이중특이항체 분야의 선도적 위치, 유지된 HARMONi-6 무진행생존기간 중앙값 우위, 그리고 AK104와 AK112의 대형 시장 매출 기회.

  약점

  최종 HARMONi-6 PFS 위험비가 중간 분석의 0.60에서 0.72로 악화됐다.

  비교

  보고서는 대조군 변동성을 설명하는 맥락으로 RATIONALE-307의 tislelizumab군 무진행생존기간 중앙값 7.6개월을 인용한다.

  위험

  파이프라인 개발 차질 및 AK104 또는 AK112 매출이 J.P. Morgan 예상치를 밑돌 위험.

핵심 데이터

• 최종 HARMONi-6 PFS 위험비0.72; p=0.003중앙 추적관찰 17.02개월의 최종 분석으로, 중간 분석의 0.60과 비교된다.
• 최종 중앙 PFS12.48 months vs 8.31 monthsivonescimab+화학요법 대 tislelizumab+화학요법.
• 중간 분석 중앙 PFS11.14 months vs 6.90 months중앙 추적관찰 10.28개월 시점.
• HARMONi-6 OS 추적관찰More than 21 months보고서에 따르면 OS 곡선은 계속 벌어졌다.
• DCF 가정9.6% WACC; 3.0% terminal growth rate2033년까지의 잉여현금흐름 예측.
• DCF 주당 가치HK$145밸류에이션 표의 주당 RMB131.7에 해당한다.

영향과 시사점

보고서는 최종 PFS 위험비 악화가 HARMONi-3 및 생존 데이터에 대한 시장의 검토를 강화할 수 있으나, 유지된 중앙 PFS 격차와 이전 OS 근거는 HARMONi-6 생존 해석을 바꾸지 않는다고 본다. 밸류에이션은 계속해서 AK104 적응증 확대와 AK112의 중국 및 해외 상업화에 기반한다.

위험

• 파이프라인 개발 차질은 등급과 목표주가에 부담을 줄 수 있다.
• AK104 또는 AK112 매출이 J.P. Morgan 예상치를 밑돌 수 있다.

주시할 점

• HARMONi-6 최종 전체생존기간 공개 여부와 시점 및 결과.
• HARMONi-3 편평 코호트의 PFS 및 OS 결과.
• AK112의 NRDL 등재 여부와 이후 매출 모멘텀.