研报解读
报告预计3Q26销售增长0.5%、净利润下降0.9%，并下调2026-28年预测及两类股份的目标价。该机构维持H股Buy，理由是其估值折价、股息率和回购，同时维持A股Neutral。
摘要
Goldman Sachs预计海天味业3Q26增长将受疲弱餐饮需求和上升的原材料成本拖累，但健康库存及2C扩张支撑其长期展望。
报告预计3Q26销售增长0.5%、净利润下降0.9%，并下调2026-28年预测及两类股份的目标价。该机构维持H股Buy，理由是其估值折价、股息率和回购，同时维持A股Neutral。
- 餐饮需求约占收入的50%，仍然疲弱；7月和8月餐饮零售额仅增长1.4%/1.1%。
- PET成本回升至Rmb9,100/ton，年初至今上涨50%、同比上涨53%；大豆价格年初至今及同比均上涨20%。
- 渠道库存已恢复至平均约两个月、南方市场一至两个月。
- 2026-28E销售预测下调2%-3%，净利润预测下调3%-6%。
- H股目标价下调至HK$35.2，但报告重申Buy；A股目标价下调至Rmb33.1，评级为Neutral。
研报解读
概览
本报告对海天味业进行3Q26前瞻，聚焦中国餐饮需求疲弱、出货纪律及原材料成本上升。Goldman Sachs下调预测和目标价，但认为库存正常化、2C渠道机会及海天味业的经营优势维持长期逻辑，尤其看好H股。
核心观点
Goldman Sachs预计，消费者信心疲弱将使海天味业3Q26销售和净利润增长继续承压，尤其是餐饮渠道；餐饮约占公司收入的50%。尽管去年同期基数较低，7月和8月餐饮零售额仅分别增长1.4%和1.1%，而2025年7月和8月的增幅为1.1%和2.1%。该机构预计，sell-in将大致延续7月至8月的走势，9月受中秋补货带动略有改善。由于成本上升和规模效应减弱，报告预计3Q26销售增长0.5%、净利润下降0.9%。 成本通胀是另一项短期压力。3Q-to-date PET价格已回升至Rmb9,100/ton，年初至今上涨50%、同比上涨53%；大豆价格年初至今及同比均上涨20%，其中9月环比上涨9%。Goldman Sachs预计，这些原材料及包装成本将超过较低同比所得税率带来的好处，后者与2H25一次性税项调整有关。因此，该机构将2026-28E收入预测下调2%-3%、净利润预测下调3%-6%，反映餐饮疲弱、可能延续至2027E的成本压力，以及较低的经营杠杆。更新后的FY26E销售及净利润增长预测分别为2.5%和3.0%，报告并指出4Q26的比较基数更高。 尽管如此，报告认为渠道状况具有建设性。由于7月和8月出货落后于sell-through，库存已正常化至平均约两个月，南方市场约一至两个月。Goldman Sachs将此解读为有纪律的渠道管理证据，并认为这为2027年提供更健康的基础，而不是通过向渠道压货来维持短期销售。 从长期看，该机构认为，尽管海天味业对on-trade和餐饮消费的敞口较高，其品牌、产品及渠道优势仍然完整。报告认为，2C渠道可部分抵消压力，支持因素包括更深入的县乡渗透、价值零售商、高潜力KA以及定制化餐饮解决方案。报告亦指出，Amoy更广泛的市场覆盖和能力建设，以及印度尼西亚生产基地的爬坡，为海外扩张带来机会。Goldman Sachs认为，在餐饮需求见底后，海天味业能够在分散的调味品市场中巩固份额、扩展产品组合；成本控制和优化措施则应提升其应对原材料价格波动的韧性。 报告将12个月A股目标价从Rmb35.1下调至Rmb33.1，将H股目标价从HK$39.8下调至HK$35.2。A股目标价基于25.5x 2027E P/E，并以8.9%的权益成本折现至2026年末；H股目标价基于23.5x 2027E P/E，低于此前的25.0x，并反映以BYD和Midea近三个月平均折价为依据的8% H/A估值折价。按报告所引价格，H股的2026E/27E P/E为19x/17x，A股为27x/24x。Goldman Sachs重申H股Buy，理由包括相对A股30%的折价、4.6%/5.0%的2026E/27E股息率、80%+的派息承诺及约HK$500mn回购；A股维持Neutral。
分析框架
Goldman Sachs结合近期餐饮需求指标、出货及渠道库存趋势、原材料成本变动、更新后的盈利预测和相对估值进行分析。该机构将H股与A股比较，并以BYD和Midea为H/A折价基准，同时以Kikkoman的历史远期P/E作为A股目标倍数的参考。
方法论与常识提炼
需求、出货和渠道库存分析
报告将疲弱的餐饮需求、有纪律的sell-in和库存正常化与短期销售增长及后续复苏的基础联系起来。
原材料和包装成本分析
报告利用PET和大豆价格变动解释利润率压力及较低的盈利预期。
远期P/E目标价估值
A股目标价以25.5x 2027E P/E为基础，并按8.9%的权益成本折现；H股目标价采用23.5x 2027E P/E及H/A折价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Foshan Haitian Flavouring & Food (H) (3288.HK)主要覆盖的H股；Goldman Sachs重申Buy。
- 优势
- 相对A股有30%折价、2026E/27E股息率为4.6%/5.0%、有80%+派息承诺及约HK$500mn回购计划。
- 劣势
- 短期增长受疲弱餐饮需求、投入成本压力及经营杠杆减弱制约。
- 对比
- 2026E/27E P/E为19x/17x，而A股为27x/24x；目标倍数反映以BYD和Midea为基准的8% H/A折价。
- 风险
- 餐饮复苏较慢、竞争加剧、原材料成本波动，以及食品质量或负面舆情风险。
- Foshan Haitian Flavouring & Food (A) (603288.SS)主要覆盖的A股；Goldman Sachs维持Neutral。
- 优势
- 报告提及品牌、产品、渠道及成本管理优势，以及长期增长空间。
- 劣势
- 按报告所引价格，上行空间有限，且公司同样面临短期需求和成本逆风。
- 对比
- 2026E/27E P/E为27x/24x，而H股为19x/17x。
- 风险
- 餐饮复苏较慢、竞争加剧、原材料成本波动，以及食品质量或负面舆情风险。
关键数据
- 3Q26销售增长预测0.5%Goldman Sachs预测；反映疲弱餐饮需求及有纪律的出货。
- 3Q26净利润增长预测-0.9%Goldman Sachs预测；预计成本上升和规模效应减弱将压制利润率。
- FY26E销售 / 净利润增长2.5% / 3.0%更新后的预测；报告指出4Q26的比较基数更高。
- 2026-28E销售预测调整-2% to -3%因短期餐饮疲弱而下调。
- 2026-28E净利润预测调整-3% to -6%因成本压力和较低经营杠杆而下调。
- PET价格Rmb9,100/ton年初至今上涨50%，同比上涨53%。
- 大豆价格+20% year-to-date / +20% year-on-year9月价格环比上涨9%。
- 渠道库存c.2 months on average; 1-2 months in southern markets7月至8月出货落后于sell-through后，库存已正常化。
- H股估值和回报指标19x/17x 2026E/27E P/E; 4.6%/5.0% dividend yields报告还提及约HK$500mn的H股回购计划。
影响与含义
Goldman Sachs预计短期放缓将延续至3Q26，并认为成本将持续拖累至2027E。不过，该机构认为，较低库存、2C扩张、县乡渗透、新兴渠道和海外发展潜力将支持餐饮需求改善后的复苏及份额巩固。其估值偏好为H股而非A股。
风险
- 餐饮销售复苏可能慢于预期。
- 行业竞争可能加剧。
- 原材料成本可能出现不利波动。
- 食品质量问题或负面舆情可能损害公司。
- 报告提及的上行情景包括更快的业务改革、更强于预期的2B增长和成本通缩带来的好处。
后续跟踪
- 餐饮需求月度走势及餐饮销售复苏速度。
- 出货纪律、sell-through，以及渠道库存能否维持在健康水平。
- PET和大豆价格变化及其对利润率的影响。
- 2C渠道、县乡渗透、价值零售和定制化餐饮解决方案的进展。
- 印度尼西亚生产基地爬坡及Amoy相关海外能力建设。
- 约HK$500mn H股回购和派息承诺的执行情况。