Budweiser APAC（01876）：Goldman Sachs维持Budweiser APAC的Buy评级，尽管中国业务将主导3Q26 EBITDA压力

概览

这份3Q26预览认为，Budweiser APAC的盈利压力主要来自中国业务持续疲弱，韩国销量走软及成本通胀进一步加剧影响。Goldman Sachs预计印度仍将是主要的收入增长抵消因素，但不足以避免预测下调和目标价降低。

核心观点

Goldman Sachs预计，亚太西部的中国市场仍将是3Q26业绩的主要拖累。该机构预测中国销量同比下降16%，而根据NBS数据，行业销量在7月和8月分别预计下降8.9%和6.5%，9月也预计疲软。报告将预期跑输行业归因于行业需求走弱、不利天气敞口不成比例地更高、即饮消费疲软、部分夜生活渠道关闭，以及公司持续去库存。预计ASP同比增长0.5%：O2O和居家渠道投放超高端产品带来的更佳品牌组合，预计将被线上和O2O渠道促销、折扣及向居家消费转移的渠道组合所抵消。 报告预计中国3Q26 EBITDA同比下降25%，压力明显大于收入和毛利。较低销量预计将造成经营去杠杆，而高端产品及740ml罐装和1L包装等新包装将提高单位成本。报告称，原材料成本在12个月滚动对冲政策下相对稳定，但较2Q26环比上升。Goldman Sachs还预计，渠道和产品推广将推高销售及营销费用率；随着直营居家和O2O敞口增加及油价上升，配送费用也将增加。对于亚太西部整体，报告预测有机销售额下降11.9%，其中销量下降12.5%、ASP增长0.7%，并预计标准化EBITDA在有机及固定汇率基础上下降22%；外汇预计将使销售额减少3.4%。 在亚太东部，Goldman Sachs预计3Q26有机销售额下降4.5%，其中销量下降3%、ASP下降1.5%，标准化EBITDA同比下降8%。韩国需求预计走软，不过Budweiser APAC的销量表现仍预计优于低至中个位数下滑的行业。受居家渠道组合转弱和夏季捆绑促销带来不利包装组合影响，ASP面临压力。尽管销售费用保持纪律性，铝价和柴油成本上升仍预计将压缩利润率，使EBITDA降幅大于销售额降幅。外汇预计将使亚太东部销售额减少5%。 印度是报告区域观点中的增长抵消因素。Goldman Sachs预计，在行业增长及高端和超高端产品支持下，3Q26收入将保持稳健动能；公司优先推动收入增长，因此EBITDA并非重点。报告还提示印度Telangana邦逾期应收账款的报道。该机构未对结果作出判断，但根据已报道的假设，估计五个月期间的潜在敞口约为US$40 million，其中包括Telangana邦约占啤酒消费量中双位数百分比的假设。报告警示，由于市场共识信息有限，若需要大额计提拨备，可能构成下行风险。 在集团层面，该机构预计中国销量疲弱和韩国走软将由印度在收入层面部分抵消；韩国的国家组合可能对ASP略有帮助，但不利的渠道、包装和单位成本组合影响仍然存在。报告预测3Q26有机收入下降1.0%，有机EBITDA下降18.1%，报告净利润为US$101 million，经常性净利润为US$142 million，同比下降31%。较低的展望使Goldman Sachs将2026-28E标准化EBITDA下调约2.0%-2.4%，并将经常性净利润下调7%-12%。 Goldman Sachs将12个月目标价从HK$7.30下调至HK$6.90，但维持Buy，并指出相对修订后目标价有13%上行空间。按更新后的预测，该机构称股票在2026E和2027E分别交易于18x和16x经常性P/E，以及5.6x和5.1x EV/EBITDA，对应预测股息收益率为5.0%和5.6%。目标价方法不变：以15%权重计入基于13x 2028E EV/EBITDA的M&A价值，并折现至2027年中；以85%权重计入基于过去两年全球啤酒同行全周期平均水平的16x退出P/E估值，同样折现至2027年中。

分析框架

报告先分析中国、韩国和印度的销量、定价、渠道组合及成本假设，再将这些假设转化为区域销售额和EBITDA预测。随后将区域影响汇总为集团盈利预测调整，并采用M&A价值与同行倍数相结合的估值框架确定修订后的目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量与平均售价分析

  Goldman Sachs按区域拆分销量和ASP变化来预测销售额，并解释渠道组合、促销、高端化和需求如何影响这两个组成部分。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  混合EV/EBITDA M&A估值

  目标价以15%权重计入13x 2028E EV/EBITDA倍数，该倍数基于近期全球啤酒行业收购交易，并折现至2027年中。

• 估值方法PE/PEG 估值

  退出P/E估值

  目标价以85%权重计入16x退出P/E，该倍数基于过去两年全球啤酒同行的全周期平均水平，并折现至2027年中。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Budweiser APAC (1876.HK)

  主要覆盖公司；中国疲弱和韩国利润率压力由印度增长部分抵消。

  优势

  印度高端及超高端产品持续增长；预计韩国销量表现优于行业；中国高端品牌组合提供支持。

  劣势

  中国销量压力严重、持续去库存、促销力度加大、经营去杠杆及韩国投入成本逆风。

  对比

  预计中国销量将跑输行业；预计韩国销量将在疲弱行业背景下跑赢行业。

  风险

  高端渠道复苏弱于预期、中国竞争加剧、成本通胀及Telangana应收账款可能计提拨备。

关键数据

• 中国3Q26销量增长-16% YoYGoldman Sachs预测；行业销量在7月和8月分别下降8.9%和6.5%。
• 中国3Q26 ASP增长+0.5% YoY高端品牌组合预计将抵消更激进促销和不利渠道组合。
• 中国3Q26 EBITDA增长-25% YoY反映经营去杠杆、促销、配送成本和单位成本上升。
• 集团3Q26有机收入增长-1.0%中国和韩国疲弱预计将由印度部分抵消。
• 集团3Q26有机EBITDA增长-18.1%预计利润率压力将大于收入压力。
• 2026-28E经常性净利润预测调整-7% to -12%由于中国销量疲弱、韩国走软、成本上升和外汇变化而下调预测。
• 修订后12个月目标价HK$6.90从HK$7.30下调；估值方法不变。

影响与含义

报告认为，区域多元化可缓冲收入，但无法完全保护盈利，因为中国经营去杠杆和韩国成本压力对集团EBITDA造成更大影响。Goldman Sachs维持正面评级，原因是其认为相对修订后目标价仍有上行空间，并援引更新后的盈利倍数和股息收益率。

风险

• 高端渠道复苏可能弱于Goldman Sachs的预期。
• 中国竞争可能加剧。
• 成本通胀可能进一步压缩利润率。
• 如果相关情况不利发展，Telangana逾期应收账款可能需要大额计提拨备。

后续跟踪

• Budweiser APAC计划于10月29日公布的3Q26业绩。
• 中国需求、天气影响、去库存进展及高端渠道复苏。
• 线上、O2O和居家消费渠道中的促销力度及渠道组合。
• 韩国销量、ASP组合、铝成本和柴油推动的运输成本。
• 印度高端产品增长以及Telangana应收账款事态的发展。