Budweiser Asia Pacific（01876）：J.P. Morgan维持Bud APAC Neutral评级，因中国市场进一步走弱考验盈利和股息锚。

概览

J.P. Morgan预计Budweiser Asia Pacific的3Q26将面临困难，主要受中国进一步走弱和韩国利润率压力加剧影响。该机构在下调盈利预测、目标价和股息预测后维持Neutral评级，同时认为低迷的市场预期限制了进一步下行空间。

核心观点

J.P. Morgan对Bud APAC的3Q26前景转趋谨慎，预计集团内生收入和EBITDA将分别同比下降11%和19%，而1H26分别下降1%和9%。该机构预计中国和韩国均会拖累季度EBITDA，并预计净利润同比下降78%至US$40 million。与印度Telangana相关的应收账款拨备及重组相关税项，可能带来额外压力。 中国预计将进一步恶化。7月和8月行业产量同比下降高个位数，台风扰动预计会令终端销售更弱。J.P. Morgan预计Bud China销量同比下降15%，由于其渠道布局和持续去库存，表现将落后于行业。家庭消费和线上到线下渠道的促销活动预计令ASP增长温和，相较2Q的1.2%增长。报告认为，毛利率压力主要并非来自已受到对冲帮助的大宗商品，而是高端产品和新包装提高每百升成本，同时折扣摊薄每百升收入。更高的销售及营销、配送成本和更少的政府激励，预计将令中国EBITDA利润率同比下降4.2个百分点至23%。 韩国在销量上预计相对更具韧性，但盈利能力仍将走弱。行业需求预计在3Q同比下降3-5%，而1H为下降1-3%，主要因为家庭消费渠道疲软。Bud APAC预计仍将跑赢行业，但其韩国销量在1H大致持平后，3Q预计同比下降3%。不利的包装和渠道组合以及未提价，预计将使ASP转负。已对冲的大宗商品成本逐步兑现、区域铝溢价压力增加，以及高油价带动的配送费用上升，预计将使韩国EBITDA利润率同比下降2.6个百分点至28.5%。 该机构还将短期疲弱置于更广泛的渠道转型背景下。家庭、户外、烧烤和露营等非即饮消费场景目前占行业销售的60%，而餐厅、夜生活和KTV仍然疲软。Bud APAC过去偏重夜生活和高端餐饮，自2025年以来已将Classic Budweiser、Hoegaarden和Corona等核心品牌转向RMB6-8价格带，并加速Harbin的复苏。J.P. Morgan认为，这一转型对长期相关性至关重要，但也指出其压低了ASP和销售；企稳迹象和严格成本管理仍是另外两项关键支撑。 鉴于前景走弱，J.P. Morgan将2026E EPS下调18%，并将2027-28E EPS下调10%。其预测显示，2026E收入为US$5.664 billion、调整后EBITDA为US$1.433 billion、调整后净利润为US$466 million，之后2027-28收入温和增长、EBITDA恢复。股息预测下调至每股US$0.044，低于Street的US$0.053，意味着100%的FCF派息率和5.6%的股息率；这使维持此前固定股息锚更为困难。 J.P. Morgan将Jun-27目标价从HK$6.50下调至HK$6.00，同时维持18x 2027E P/E目标倍数，对应约5x 2027E EV/EBITDA。该机构认为，鉴于5.6%的股息率，估值大致公允。尽管5x EV/EBITDA在中国及全球同业中处于最低水平之一、18x P/E则在中国消费股中处于较高水平之一，报告认为Bud APAC的高端定位和品牌实力支持其相对于China Resources Beer和Tsingtao Brewery-H等H股同业的估值溢价。不过，只有当盈利下调见底后，才可能出现可持续的估值重估；由于预期已低，机构维持Neutral评级。

分析框架

J.P. Morgan分别通过销量、定价、产品和渠道组合、促销、投入成本及运营费用评估中国和韩国，再将这些驱动因素转化为收入、EBITDA、利润率、净利润和EPS预测。该机构采用2027E P/E倍数修订估值，并以EV/EBITDA、股息率和同业定位进行交叉检验。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、ASP、产品组合及每百升成本分析

  报告拆分预期销量下滑、温和或负面的定价、渠道和包装组合、促销及成本，以解释中国和韩国的收入和利润率变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以2027E P/E目标倍数进行估值

  J.P. Morgan采用18x 2027E P/E倍数得出HK$6.00的Jun-27目标价，并参考隐含约5x EV/EBITDA的估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Budweiser Asia Pacific (1876.HK)

  主要覆盖公司；其在中国和韩国的疲弱表现推动预测下调及目标价下调。

  优势

  高端定位、强大的品牌实力、韩国销量相对跑赢，以及非即饮渠道转型带来的潜在长期相关性。

  劣势

  中国渠道布局风险、持续去库存、促销导致的ASP摊薄，以及韩国大宗商品和配送成本上升。

  对比

  报告认为，凭借高端定位和品牌实力，该公司估值应较H股同业China Resources Beer和Tsingtao Brewery-H享有溢价。

  风险

  中国和韩国竞争加剧、监管风险及不利汇率变动。

关键数据

• 3Q26集团内生收入增长-11% YoYJ.P. Morgan预测；1H26为-1%。
• 3Q26集团内生EBITDA增长-19% YoYJ.P. Morgan预测；1H26为-9%。
• 3Q26净利润US$40 million, -78% YoY预测包含与Telangana应收账款拨备及重组相关税项有关的潜在压力。
• 中国3Q26内生收入 / EBITDA增长-15% / -22% YoY预计中国EBITDA利润率为23%，同比下降4.2个百分点。
• 韩国3Q26内生收入 / EBITDA增长-4% / -12% YoY预计韩国EBITDA利润率为28.5%，同比下降2.6个百分点。
• EPS预测调整2026E -18%; 2027-28E -10%下调反映中国和韩国预计较弱的3Q26表现。
• 股息预测US$0.044 per share低于Street的US$0.053；意味着100%的FCF派息率和5.6%的股息率。
• Jun-27目标价HK$6.00从HK$6.50下调；基于18x 2027E P/E，对应约5x EV/EBITDA。

影响与含义

报告认为，进一步的中国市场放缓、韩国成本压力、盈利预测下调和较不稳固的股息锚限制了近期投资逻辑。不过，由于市场预期已低，该机构认为进一步下行有限；盈利调整见底是实现可持续估值重估的前提。

风险

• 中国和韩国的竞争可能加剧。
• 监管变化可能对公司造成不利影响。
• 不利的外汇变动可能拖累业绩。

后续跟踪

• Bud APAC是否在中国或韩国的整体及高端细分市场获得份额。
• 餐饮行业是否复苏。
• 中国是否推出刺激政策。
• 中国需求复苏、去库存及促销力度的进展。
• 韩国大宗商品、铝溢价及油价驱动的配送成本压力。
• 盈利下调是否见底；J.P. Morgan将此视为实现可持续估值重估的条件。