China beer industry研报解读

概览

Bernstein的8月更新认为，中国啤酒市场放缓加剧，尤其是非即饮销售。报告借助BigOne Lab销售数据评估近期收入走势，并对比CRBeer的小幅增长及份额提升，与Bud China恶化和Tsingtao走弱之间的差异。

核心观点

2026年8月，中国啤酒总销售额同比下降4%，而7月为下降2%；截至8月31日的三个月滚动增速降至负1%。恶化主要集中于非即饮渠道，销售额增速从下降1%降至下降5%；餐饮渠道销售额仍下降3%。Bernstein认为，几乎所有省份和价格带均出现广泛下滑，表明夏季放缓加剧。广东是表现最强的主要省份，增长9%且环比加速；山东下降17%，仍是行业的主要拖累。超高端、高端、主流+及主流和经济型在8月均下降3%。 CRBeer仍保持正增长，但明显放缓：8月销售额增长1%，低于7月的3%及6月的6%。餐饮渠道增速从下降1%改善至增长1%，但非即饮渠道增速从6%大幅放缓至1%。广东和福建继续跑赢，四川仍是重要拖累。高端产品仍是增长的主要贡献来源，CRBeer也再次获得市场份额；但报告强调，其动能较夏季早些时候显著减弱。Bernstein基于7月至8月BigOne销售数据的回归分析显示，CRBeer Q3增长约1%。 Bud China仍是主要啤酒商中表现最弱者。其8月销售额下降12%，较7月下降10%进一步恶化，尽管比较基数更低。餐饮渠道仍严重疲弱，下降12%；非即饮渠道则从下降5%恶化至下降12%。广东、福建、浙江和河南均处于下滑状态，高端及主流+在两个渠道均走弱。Bernstein指出，Bud China在8月普遍流失市场份额，且份额流失加快；其回归分析显示，Q3收入可能下降约12%。不过，报告也指出Bud China在9月仍面临异常宽松的比较基数。 Tsingtao 8月销售额同比下降4%，而7月为下降2%，表现弱于整体行业。餐饮销售下降8%，但非即饮销售从增长1%改善至增长3%。其核心市场山东是主要压力点，餐饮销售额下降22%；福建也明显走弱。广东、河北和陕西的相对韧性不足以抵消这些疲弱因素。Bernstein的回归分析显示，Tsingtao Q3收入可能下降约5%，但其9月比较基数将更为有利。 在未覆盖的啤酒商中，Yanjing仍表现最佳，但增速放缓至9%；Chongqing则从7月增长1%转为下降5%，原因是非即饮渠道下降9%。该报告的数据集通过18万家超市的POS数据和23万家餐饮门店的菜单二维码数据，按省份、价格带和渠道追踪月度啤酒商销售额。该数据集不涵盖夜生活渠道，尤其在解读Bud China的结果时构成重要限制。 在估值方面，Bernstein维持Bud APAC的Market-Perform评级及HK$7目标价，基于17.5x远期NTM+1 EPS US$0.05，并对应基于US$1.7 billion EBITDA的6.5x NTM EV/EBITDA。该机构维持CRBeer的Market-Perform评级及HK$24目标价，基于12.4x远期NTM+1 EPS CNY1.70，并对应基于CNY9.1 billion EBITDA的6.4x NTM EV/EBITDA。对于Tsingtao，其维持H-share的Outperform评级及HK$47目标价，以及A-share的Market-Perform评级及RMB55目标价，基于12.4x远期NTM+1 EPS CNY3.3，并对应基于CNY6.6 billion EBITDA的9.0x NTM EV/EBITDA。

分析框架

Bernstein首先利用月度全国销售数据识别渠道、省份和价格带的变化，再比较不同啤酒商的表现和市场份额变动。该机构将BigOne销售增速与已披露啤酒收入进行历史回归，以推导Q3收入指引，同时通过远期盈利倍数并以隐含EV/EBITDA交叉验证来维持目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按渠道、省份和价格带追踪销售额

  报告利用餐饮和非即饮渠道、各省份及啤酒价格带的月度销售额变化，诊断行业需求在哪些领域走弱或保持韧性。

• 量化/因子/组合理论

  BigOne销售增速与已披露啤酒收入增速的回归分析

  Bernstein将历史销售增速与已披露收入增速联系起来，把7月至8月的经营数据转化为各啤酒商Q3收入增长指引。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期NTM+1 P/E估值，并以隐含EV/EBITDA交叉验证

  目标价以远期盈利倍数设定，并展示相应的企业价值与EBITDA倍数作为额外估值参考。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Budweiser Brewing Co APAC Ltd (1876.HK)

  覆盖的啤酒商；报告将其列为8月中国主要啤酒商中表现最弱者。

  优势

  中国即饮及夜生活渠道可能复苏；核心区域可能更快恢复；Core++策略可能支持营收动能和经营杠杆再释放。

  劣势

  8月销售额下降12%，餐饮和非即饮渠道均下降12%，且广泛流失市场份额。

  对比

  8月表现逊于CRBeer、Tsingtao及整体啤酒行业。

  风险

  美元走强、中国宏观冲击、美中贸易紧张、韩国市场竞争及消费者支出走弱，均可能对目标价构成压力。

• China Resources Beer Holdings Co Ltd (291.HK)

  覆盖的啤酒商；在行业收缩背景下实现小幅增长并获得份额。

  优势

  8月增长仍为正；高端产品贡献增长；广东和福建表现优异；公司获得市场份额。

  劣势

  增长从7月的3%和6月的6%放缓至1%，四川仍是拖累。

  对比

  8月跑赢行业、Bud China和Tsingtao，但落后于Yanjing的9%增长。

  风险

  原材料通胀、加价引发更强竞争反应，以及中低端白酒疲弱延续时间更长，均可能对目标价构成压力。

• Tsingtao Brewery Co Ltd (168.HK; 600600.CH)

  覆盖的啤酒商；8月表现走弱且落后于整体行业。

  优势

  非即饮渠道增速改善至3%；广东、河北和陕西保持相对韧性。

  劣势

  总销售额下降4%；餐饮销售下降8%；山东餐饮销售额下降22%，福建明显走弱。

  对比

  8月表现逊于CRBeer和整体行业，但优于Bud China。

  风险

  啤酒厂关闭延迟、高端化进程较慢及潜在啤酒消费监管风险，均可能对目标价构成压力。

关键数据

• 中国啤酒总销售额增速-4% YoY in August 2026较7月的-2%进一步恶化；三个月滚动增速为-1%。
• 餐饮渠道啤酒销售额增速-3% YoY in August与7月大致持平。
• 非即饮渠道啤酒销售额增速-5% YoY in August较7月的-1%恶化。
• CRBeer销售额增速+1% YoY in August低于7月的+3%和6月的+6%。
• Bud China销售额增速-12% YoY in August较7月的-10%进一步恶化。
• Tsingtao销售额增速-4% YoY in August较7月的-2%进一步恶化。
• 基于回归的Q3收入增速预测CRBeer c.+1%; Tsingtao c.-5%; Bud China c.-12%基于7月至8月销售数据。
• 广东行业增速+9% in August主要省份中表现最强，且环比加速。
• 山东行业增速-17% in August仍是主要行业拖累。

影响与含义

报告显示，中国啤酒行业近期需求放缓范围扩大，主要由非即饮渠道疲弱所致。尽管动能放缓，CRBeer持续增长和份额提升使其区别于同业；Bud China在渠道、价格带和区域层面的广泛疲弱仍是最明确的负面经营趋势。CRBeer、Tsingtao和Bud China在9月较为有利的比较基数，可能影响同比变化的幅度。

风险

• 对于Bud APAC，Bernstein列出的下行风险包括美元走强、宏观冲击后中国高端啤酒需求走弱、美中贸易紧张，以及韩国市场竞争加剧或消费走弱。
• 对于CRBeer，Bernstein列出的下行风险包括原材料通胀高于预期、加价引发更强竞争反应，以及中低端白酒持续疲弱。
• 对于Tsingtao，Bernstein列出的下行风险包括啤酒厂关闭延迟、高端化进程较慢，以及可能影响啤酒消费的监管。
• BigOne数据集不涵盖夜生活渠道销售，限制了渠道分析的完整性。

后续跟踪

• 9月比较基数：CRBeer和Tsingtao的比较基数将更有利，Bud China仍异常宽松，Chongqing有所改善，而Yanjing将面临更严峻的比较。
• 非即饮渠道疲弱是否持续或企稳；该渠道8月跌幅扩大至5%。
• CRBeer高端产品驱动的增长、份额提升，以及四川压力是否持续。
• Bud China在广东、福建、浙江和河南的表现，以及其即饮和夜生活渠道敞口的复苏。
• 山东疲弱是否继续拖累行业增长和Tsingtao核心市场的表现。