China beer industry研报解读

概览

高盛更新中国啤酒业展望，认为该行业正处于过渡期，餐饮渠道消费疲软、天气相关扰动和O2O渠道快速增长构成主要特征。报告认为高端化仍在延续，但驱动力更分散，并重新评估了行业M&A潜力，同时更新主要覆盖啤酒商的预测、评级和目标价。

核心观点

高盛对中国啤酒业近期收入增长前景转为更谨慎。其预计2026E销量增长为-3.5%、ASP增长为+1.0%，反映餐饮渠道消费疲软、通缩环境以及极端天气对需求和成本的影响。2026年1-8月餐饮零售额同比仅增长2.4%，低于2025年的3.2%；报告预计压力将延续至2026年，若天气在2027E恢复正常，行业才会逐步复苏。在销量承压期间，高盛预计啤酒商将更多依靠产品结构、成本锁定和效率改善来保护利润率。 报告认为，O2O和即时零售正在改变行业竞争格局。根据商务部研究，中国即时零售市场从2018年的Rmb69bn扩大至2024年的Rmb781bn，预计到2026年末将达到Rmb1.2trn，并在2030年前实现12.6%的平均年增长率。高盛预计酒类O2O总潜在市场到2027年可能超过Rmb100bn，而2024年约为Rmb38bn。该渠道降低了区域品牌的分销门槛，推动近期竞争格局去中心化。不过，报告预计领先啤酒商凭借更广的产品组合、生产能力、经销商和仓储网络以及直接接入O2O平台的能力，仍将保有长期优势。 高端化仍在继续，但不再是覆盖全行业的线性驱动因素。高盛预计高端啤酒将是2026E唯一实现销量增长的细分市场，增幅约为+3.0%至+3.4%，而中端和大众市场分别下滑6.0%和6.2%。增长集中于旗舰产品：华润啤酒旗下喜力年初至今增长超过20%，重庆啤酒旗下嘉士伯在1H26增长超过10%，燕京U8在1H26增长约30%。报告预计2026E高端产品价格将因O2O促销下降1%，随后在2027E随着产品结构改善实现+0.5%的同店增长。高盛认为，受喜力强劲势头支持，华润啤酒有望保持高端市场份额领先。 消费需求也正从传统高端价格带扩展至区域品牌、风味、包装形式和消费场景。全国性啤酒商正通过大理、乌苏、赛瑞、老雪等区域品牌组合应对本地化需求。重庆啤酒已拓展至果味啤酒、茶味产品和适合家庭分享及O2O场景的1L罐装产品。2025年精酿啤酒约占中国行业销量的6.5%，而无醇/低醇啤酒仅约占0.1%，相比日本、西欧和香港约8%-11%的水平仍有差距。高盛将这一差距视为品类扩张潜力，尤其是在健康导向消费上升的环境中。 高盛因中国啤酒公司估值偏低而重新审视M&A潜力。除青岛啤酒A股外，行业估值为4.3x-5.4x NTM EV/EBITDA，较全球同业8.0x低30%-40%；2027E FCF收益率为5%-15%，平均11%，而全球同业为8%。其M&A框架评估规模、股权结构、增长、市场地位、估值、战略吸引力和管理层意愿。排名1对应30%-50%的被收购概率，排名2对应15%-30%，排名3对应0%-15%；排名1和2会在目标价中纳入M&A价值成分。 高盛将百威亚太的M&A排名从3上调至2，原因是其兼具估值折价、高端品牌、强劲现金生成能力、改善的股东回报，以及相较国内国企更少的股权限制。其按15%的权重纳入M&A价值，采用13x 2028E EV/EBITDA并折现至2027年中，得到每股HK$12.8的M&A价值。其余85%为基本面价值，基于16x 2027E P/E并以不变的8.5%股权成本折现，得出每股HK$6.36。综合后的12个月目标价为HK$7.3，低于此前HK$7.7，对应25%的上行空间。尽管中国渠道库存压力、餐饮渠道疲软和天气扰动使其2026-28E销售预测下调约2%，高盛仍维持买入评级。 对于华润啤酒，高盛维持买入评级，并将12个月目标价从HK$30.1下调至HK$26.8。报告将2026-28E销售和净利润预测分别下调约1%及3%-4%，但指出喜力在7-8月销量同比增长超过20%，管理层预计FY26增长约20%。新目标价采用14x 2027E P/E，低于此前的15x，基于全球啤酒和烈酒同业交易均值，并按10.1%的股权成本折现至2027年中。高盛认为高端化、经营韧性、产品组合执行和股东回报改善构成支撑。 高盛将青岛啤酒H股从买入下调至中性，并维持青岛啤酒A股中性评级。其将H/A股目标价由HK$54.0/Rmb58.7下调至HK$43.0/Rmb50.2，同时将2026-28E销售预测下调4%-7%、盈利预测下调3%-12%。报告预计2026E销售和净利润将分别下降5%和2%，2027E销售和盈利大致持平。其认为，青岛啤酒在山东的优势及高端化面临区域竞争者挑战，特别是燕京U8在Rmb8-10次高端市场取得份额；同时，公司可能需要增加渠道投入以守住市场份额。H股目标价采用12x 2027E P/E及25%的A/H折价，折价较此前20%扩大；A股目标价采用16x 2027E P/E。H股目标价隐含8%的上行空间，低于覆盖买入标的的39%。 对于重庆啤酒，高盛维持中性评级，并将目标价由Rmb39.7下调至Rmb36.5。报告将2026-28E销售和净利润预测分别下调约1%及1%-2%，反映餐饮和社交饮酒需求持续疲软，但略微上调ASP假设形成部分抵消。公司继续推进高端化和大城市战略，而目标估值由17x 2027E P/E调整为16x。

分析框架

高盛结合渠道调研、行业需求指标、公司经营趋势和跨公司高端化比较进行分析。其预测销量、ASP、销售额、利润率和盈利，并采用同业参考的P/E和EV/EBITDA估值框架。M&A排名同时考量规模、增长和估值等量化因素，以及股权结构、战略吸引力和管理层意愿。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  啤酒需求与渠道分析

  报告将餐饮需求疲软、天气扰动、餐饮渠道走弱和O2O增长与行业销量、定价和竞争结果联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量与ASP预测

  高盛按细分市场和公司分别预测啤酒增长中的销量和平均售价变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  报告对华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒采用参考同业的2027E P/E倍数，并折现至2027年中。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  百威亚太的M&A估值

  报告采用13x 2028E EV/EBITDA倍数，以近期全球啤酒行业收购交易为依据，得出百威亚太的M&A价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Beer (0291.HK)

  受覆盖的啤酒商，凭借喜力有望提升高端市场份额。

  优势

  喜力增长超过20%、高端化、经营韧性，以及长期利润率和股东回报改善潜力。

  劣势

  中低端销量和ASP走势疲软，抵消部分产品结构改善收益。

  对比

  高盛预计华润啤酒将继续保持高端市场份额第一。

  风险

  高端销量增长放缓、高端市场竞争以及成本压力。

• Budweiser APAC (1876.HK)

  受覆盖的啤酒商，M&A排名获上调。

  优势

  高端品牌、现金生成能力、限制较少的股权结构，以及中国高端市场的领先定位。

  劣势

  中国餐饮渠道疲软、渠道库存压力，以及居家渠道贡献显现延后。

  对比

  在获得M&A排名2的同时，交易估值较全球啤酒同业存在折价。

  风险

  高端渠道复苏弱于预期、中国竞争加剧和成本通胀。

• Tsingtao Brewery H (0168.HK)

  受覆盖的啤酒商，被下调至中性。

  优势

  品牌实力、现金生成能力、股东回报和稳固的山东市场基础。

  劣势

  北方市场竞争加剧、区域主导地位削弱、高端化成本上升及渠道投入需求增加。

  对比

  报告认为燕京U8正在青岛啤酒主流高端定位所在市场取得份额。

  风险

  高端销量疲软、同业投入加剧、提价未能成功以及原材料成本波动。

• Tsingtao Brewery A (600600.SH)

  受覆盖的啤酒商，维持中性。

  优势

  报告认为估值已反映大部分盈利下行，且股息率约为5%。

  劣势

  面临与青岛啤酒H股相同的经营和竞争压力。

  对比

  其估值以全球啤酒同业为基准。

  风险

  高端销量疲软、竞争、定价执行和原材料成本。

• Chongqing Brewery (600132.SH)

  受覆盖的啤酒商，维持中性。

  优势

  嘉士伯品牌在1H26增长超过10%，并持续推进高端化和大城市战略。

  劣势

  餐饮和社交饮酒需求疲软正在推迟复苏。

  对比

  估值仍具吸引力，但嘉士伯此前完成的股权整合限制了M&A可能性。

  风险

  乌苏增长放缓、ASP改善不及预期和成本趋势恶化。

关键数据

• 中国啤酒行业销量增长-3.5% in 2026E高盛在餐饮渠道需求疲软和天气扰动背景下的预测。
• 中国啤酒行业ASP增长+1.0% in 2026E; +1.8% in 2027E产品结构仍是ASP增长的主要驱动力。
• 高端啤酒销量增长+3.0% to +3.4% in 2026E预计将是行业唯一实现销量增长的细分市场。
• 中国即时零售市场Rmb1.2trn by end-2026从2018年的Rmb69bn和2024年的Rmb781bn增长而来。
• 中国啤酒行业估值4.3x-5.4x NTM EV/EBITDA不包括青岛啤酒A股；较全球同业低30%-40%。
• 平均2027E FCF收益率11%全球啤酒同业为8%。
• 百威亚太目标价HK$7.3由HK$7.7下调；隐含25%的上行空间。
• 青岛啤酒H目标价HK$43.0由HK$54.0下调；隐含8%的上行空间。

影响与含义

报告将2026年描述为过渡之年：渠道适应、产品组合广度、旗舰高端品牌和成本纪律的重要性高于整体市场增长。其认为华润啤酒更有条件提升高端市场份额，百威亚太在M&A框架下的战略吸引力更强，而青岛啤酒则面临更具挑战性的近期至中期竞争和盈利前景。

风险

• 若消费环境走弱且消费者降档，高端销量增长可能低于预期。
• 同业进一步增加经销商、促销和重点客户渠道投入，可能压制市场份额、销售费用和定价。
• 未能实施全国性提价可能限制收入和利润率扩张。
• 大麦、铝、能源和供应链波动可能推高成本。
• 对于百威亚太，高端渠道复苏可能低于预期，且中国市场竞争可能加剧。

后续跟踪

• 中国餐饮消费及餐饮渠道销量复苏速度。
• O2O增长、促销力度，以及领先啤酒商能否将渠道投入转化为盈利性份额。
• 喜力、嘉士伯、燕京U8和其他旗舰品牌的销量趋势。
• 青岛啤酒能否稳定山东市场份额并管理渠道投入。
• 天气正常化及其对2027年销量复苏的影响。
• 百威亚太的渠道重组、中国库存管理，以及在印度和韩国的执行情况。